COMPANY UPDATE

Thailand

Robinson Department Store (ROBINS.BK/ROBINS TB)*

ประมาณการ 2Q60: เป็ นอีกหนึ่งไตรมาสทีย่ งั เหนื่อย

Outperform‧Maintained Price as of 19 Jul 2017

56.00

12M target price (Bt/shr)

67.00

Unchanged/Revised up(down)(%) Upside/downside (%)

(14.1) 19.6

Key messages

เราคาดว่ากาไรสุ ทธิของ ROBINS ใน2Q60 จะอยูท่ ี่ 632 ล้าน บาท เพิ่มขึ้น 4% YoY แต่ลดลง 11% QoQ โดยเราคาดว่า SSSG จะติดลบหนักขึ้นเป็ น -6.0% จาก -4.4% ใน 1Q60 และ 0% ใน 2Q59 จากการบริ โภคที่ยงั คงอ่อนแอโดยเฉพาะอย่าง ยิง่ ในต่างจังหวัด การที่ SSSG ที่อ่อนแอใน 1H60 ทาให้เรา ปรับลดประมาณการ SSSG ปี FY60 ลงเหลือ -2.0% จาก +3.0% และปรับลดประมาณการกาไรสุ ทธิ ปี 2560 ลง 14.5% เหลือ 2.83 พันล้านบาท และปี 2561 ลง 15.7% เหลือ 3.26 พันล้านบาท เราคงคาแนะนาซื้ อ โดยให้ราคาเป้ าหมายกลางปี 2561 ที่ 67.00 บาทซึ่ งรวมผลของการปรับลดประมาณการ และการปรับอัตรา terminal growth เป็ น 2.5% จาก 4.0% Trading data Mkt cap (Btbn/US$mn) Outstanding shares (mn) Foreign ownership (mn) 3M avg. daily trading (mn) 52-week trading range (Bt) Performance (% ) Absolute Relative

3M 1.6 -0.8

71.6/2018 1,111 242.1 2.5 50.3-68 6M 12M 6.2 28.4 -0.3 14.4

Quarterly EPS Bt 2015 2016 2017

Q1 0.55 0.62 0.64

Q2 0.40 0.55 n.a.

Q3 0.36 0.46 n.a.

Q4 0.63 0.91 n.a.

Share price chart 75

10

70 65

(5)

60 55

(20)

50

45

(35) Jul-16

Sep-16

Dec-16

Share Price

Source: SET

Voranart Meethavorn 66.2658.8888 Ext.8856 [email protected]

Feb-17

May-17

Price performance relative to SET

Jul-17

Event ประมาณ2Q60 และปรับประมาณการทั้งปี lmpact คาดว่ากาไรจะทรงตัว YoY แต่ ลดลง QoQ เราคาดว่ากาไรสุ ทธิ ของ ROBINS ใน 2Q60 จะอยูท่ ี่ 632 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 4% YoY แต่ลดลง 11% QoQ โดยเราคาดว่า SSSG จะติดลบหนักขึ้นเป็ น -6.0% จาก -4.4% ใน 1Q60 และ 0% ใน 2Q59 จากการ บริ โภคที่ยงั คงอ่อนแอ โดยเฉพาะอย่างยิง่ ในต่างจังหวัด แต่อย่างไรก็ตาม การจัดแคมเปญ Greatest Grand Sale ซึ่งคาดว่าจะจัดนานกว่าปี ที่แล้ว บวกกับยอดขายของห้างใหม่ (มีการเปิ ดห้างใหม่ 5 แห่ ง YoY และอีกหนึ่งห้าง QoQ) ก็น่าจะช่วยลดแรงกดดันด้านยอดขายไปได้บา้ ง เราคาดว่าอัตรากาไรขั้นต้น (GPM) จะลดลง 15 bps YoY และ 26 bps QoQ เหลือ 25.0% จากการลดราคาสิ นค้าในแคมเปญ Greatest Grand Sale และการปรับสัดส่ วนสิ นค้า ถึงแม้วา่ รายได้จากยอดขายจะดูไม่น่าสนใจ แต่เราคาด ว่ารายได้จากค่าเช่าพื้นที่จะอยูท่ ี่ 802 ล้านบาท (+10% YoY, 0.5% QoQ) อิงจาก occupancy rate ที่ 98% คาดว่าผลการดาเนินงานจะดีขนึ้ ใน 2H60 เรามีมุมมองที่เป็ นบวกมากขึ้นกับแนวโน้มการฟื้ นตัวของการบริ โภคใน 2H60 และคาดว่ายอดขายของ บริ ษทั ก็น่าจะดีข้ ึนตามไปด้วย นอกจากนี้ ยอดขายสิ นค้า house brand ที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นก็น่าจะช่วย หนุนให้ GPM ขยับสู งขึ้นด้วย ปรับลดประมาณการกาไรสุ ทธิปี 2560-2561 ลง เราปรับลดประมาณการ SSSG ปี FY60 ลงเหลือ -2.0% จาก +3.0% หลังจากที่ SSSG ใน 1Q60 ติดลบที่ 4.4% และคาดว่าจะอยูท่ ี่ -6.0% ใน 2Q60 แต่จะค่อยๆ ดีข้ ึนเป็ น -2.0% ถึง 0% ใน 3Q60 และกลับมาเป็ น บวกที่ 3-5% ใน 4Q60 เรายังคงประมาณการ SSSG ปี 2561 ไว้ที่ 3.0% จากฐานที่ต่าในปี นี้ บวกกับ แนวโน้มการฟื้ นตัวอย่างต่อเนื่ องของการบริ โภค และการลงทุนภาครัฐ นอกจากนี้ เรายังได้ปรับลด ประมาณการ GPM ปี 2560-2561 ลง 10 bps เหลือ 25.2% และ 25.4% ตามลาดับ เพื่อสะท้อนถึงผลได้ที่ ลดลงจากการประหยัดต่อขนาด ดังนั้นเราจึงปรับลดประมาณการกาไรสุ ทธิ ปี 2560 ลง 14.5% เหลือ 2.83 พันล้านบาท และปรับประมาณการกาไรปี 2561 ลง 15.7% เหลือ 3.26 พันล้านบาท Valuation & Action เราประเมินราคาเป้ าหมายกลางปี 2561 ไว้ที่ 67.00 บาท โดยรวมผลของการปรับลดประมาณการและการ ปรับลดอัตรา terminal growth เป็ น 2.5% จาก 4.0% แล้ว เราคาดว่าหุ ้นกลุ่มการพาณิ ชย์น่าจะโตได้ใน อัตราที่ต่ากว่าการเติบโตของประเทศเนื่ องจากอัตรา penetration อยูใ่ นระดับที่สูงแล้ว (นักเศรษฐศาสตร์ ของ KGI ประเมินอัตราการขยายตัวของ GDP ในระยะยาวที่ประมาณ 4.0%) นอกจากนี้ เรายังให้น้ าหนัก กับการขยายตลาดของธุรกิจค้าปลีกออนไลน์และการดึงยอดขายระหว่างสาขาเก่าและสาขาใหม่ ทั้งนี้ ราคาหุ ้นในปัจจุบนั ซื้ อขายอยูท่ ี่ระดับ PER ปี 25602-2561ที่ 22x และ 19x เมื่อเทียบกับหุ้นอื่นในกลุ่มที่ 26x-34x และ 19x-32x เรายังคงแนะนาให้ ซื้อ โดยราคาเป้ าหมายใหม่ของเรายังมี upside อีก 19.6% Risks เศรษฐกิจฟื้ นตัวช้ากว่าที่คาด Key financials and valuations Revenue (Btmn) Gross Profit (Btmn) EBIT (Btmn) Net Profit (Btmn) Normalized Profit (Btmn) EPS (Bt) DPS (Bt) EPS Growth (%) P/E (X) P/B (X) EV/EBITDA (X) Net Debt to Equity (%) Dividend Yield (%) Return on Average Equity (%)

Dec - 15A 25,185 6,163 2,961 2,153 2,153 1.94 1.00 11.7 22.4 3.3 12.9 10.1 2.3 14.9

Dec - 16A 26,078 6,504 3,636 2,815 2,815 2.53 1.25 30.7 25.1 4.4 11.1 6.3 2.0 17.4

Dec - 17F 26,167 6,591 3,913 2,828 2,828 2.55 1.28 0.5 22.0 3.5 10.8 9.7 2.3 15.9

Dec - 18F 27,870 7,076 4,487 3,256 3,256 2.93 1.49 15.1 19.1 3.2 9.8 10.3 2.7 16.5

Dec - 19F 29,577 7,572 5,203 3,799 3,799 3.42 1.79 16.7 16.4 2.9 8.8 6.8 3.2 17.4

Source: Company data, KGI Research

July 20, 2017

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

1

Thailand

Robinson Department Store

Figure 1: 2Q17 earnings preview Bt mn Revenue Gross Profit SG&A Rental income Operating Profit Operating EBITDA Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit Current taxation Net Profit Normalized profit EPS (Bt) Normalized EPS (Bt) Percent Gross margin EBIT margin

2Q17F 5,815 1,454 1,756 802 704 1,186 128 809 (136) 632 632 0.57 0.57 2Q17F 25.0 12.1

2Q16 YoY (%) 6,092 (4.6) 1,532 (5.1) 1,834 (4.3) 729 10.1 654 7.6 1,153 2.8 147 (12.7) 777 4.0 (125) 9.2 609 3.7 609 3.7 0.55 3.7 0.55 3.7 2Q16 YoY (ppts) 25.1 (0.1) 10.7 1.4

1Q17 QoQ (%) 6,271 (7.3) 1,584 (8.2) 1,822 (3.6) 799 0.5 775 (9.2) 1,252 (5.3) 147 (13.3) 902 (10.4) (147) (7.1) 710 (11.0) 710 (11.0) 0.64 (11.0) 0.64 (11.0) 1Q17 QoQ (ppts) 25.3 (0.3) 12.4 (0.3)

Source: Company data, KGI Research

Figure 2: Earnings revision

Financials (Btmn) Sales Gross profit Rental income Net profit Normalized profit EPS(Bt/shr) Normalized EPS(Bt/shr) Key financial ratio (%) GPM ROE Net profit growth Normalized profit growth Key performance driver SSSG (%)

Revised

2017F Previous

Revised

2018F Previous

27,870 7,076 3,344 3,256 3,256 2.93 2.93

30,413 7,752 3,498 3,861 3,861 3.48 3.48

25.3 18.3 17.5 17.5

Change Percent (6.3) (6.6) (6.3) (14.5) (14.5) (14.5) (14.5) ppts (0.1) (2.4) (17.0) (17.0)

26,167 6,591 3,140 2,828 2,828 2.55 2.55

27,917 7,060 3,350 3,308 3,308 2.98 2.98

25.2 15.9 0.5 0.5 (2.0)

Revised

2019F Previous

29,577 7,572 3,549 3,799 3,799 3.42 3.42

29,577 7,572 3,549 3,799 3,799 3.42 3.42

25.5 19.0 16.7 16.7

Change Percent (8.4) (8.7) (4.4) (15.7) (15.7) (15.7) (15.7) ppts (0.1) (2.5) (1.6) (1.6)

25.6 17.4 16.7 16.7

25.6 17.4 16.7 16.7

Change Percent 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ppts 0.0 0.0 0.0 0.0

25.4 16.5 15.1 15.1

3.0

(5.0)

3.0

3.0

0.0

2.5

2.5

0.0

Source: Company data, KGI Research

July 20, 2017

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

2

Thailand

Robinson Department Store

Figure 3: Company profile

Figure 4: Slow growth in 2017, but better in 2018-19

Robinson Department Store (ROBINS) operates Thailand’s largest

Net profit, btbn (LHS); Net profit growth, percent (RHS)

number of department stores and has the greatest market coverage,

4.0

35.0

with a focus on the middle-to-high income market segment. As of

3.5

30.0

3.0

25.0

2016, its network consists of eleven department stores in Bangkok and thirty three department stores in upcountry. ROBINS is 54%

2.5

20.0

2.0

15.0

1.5

owned by CRC Group. The company also holds 29% stake in CRC

1.0

10.0

0.5

5.0

Sports and 40% stake in Power Buy, which operate Super Sport

0.0

0.0

2015

and Power Buy specialty retail stores respectively.

2016

2017F

Net profit

2018F

2019F

Net profit growth

Source: Company data

Source: Company data, KGI Research

Figure 5: Expect better SSSG in 2H17

Figure 6: Securedrental income to improve margin

SSSG, percent

Rental income, btbn (LHS); operating margin, percent (RHS) 3.1

2.6 0.0

0.0

3.5

16.0

3.0

14.0

2.5

12.0

10.0

2.0 (1.0)

(3.3)

(3.9) (7.0) (6.8)

(6.1)

8.0

1.5

(2.2)

(4.4)

6.0

1.0

4.0

0.5

2.0

0.0

(6.6)

0.0

2011

2012

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17

2013

2014

Rental income

2015 Operating margin

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 7: Urban population keeps rising

Figure 8: Majority stores locate in upcountry

Thailand’s urban population, mn

2016

Number of store, stores

50.0

70.0

60.0

40.0

50.0 30.0

40.0

20.0

30.0

33

23 19 14

20.0 10.0

31

28

16

10.0 0.0

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

0.0

Urban population

8

9

2010

2011

Urban population to total population

11 2012 Bangkok

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 9: Company’s PER

Figure 10: Company’s PBV

PER, times

PBV, times

60.0

11

11

11

2013

2014 Upcountry

2015

2016

10.0

50.0

8.0

+2.0 sd = 44.0x

+2.0 sd = 6.9x

+1.0 sd = 36.5x

40.0

+1.0 sd = 5.7x

6.0

Average = 29.0x

30.0

Average = 4.6x

4.0

20.0

-1.0 sd = 21.5x -2.0 sd = 14.0x

10.0 0.0 2012

11

2013

Source: KGI Research

July 20, 2017

2014

2015

2016

2017F

-1.0 sd = 3.4x 2.0

2018F

0.0 2012

-2.0 sd = 2.2x

2013

2014

2015

2016

2017F

2018F

Source: KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

3

Thailand

Robinson Department Store

Quarterly Income Statement Mar-14A

Jun-14A

Sep-14A

Dec-14A

Mar-15A

Jun-15A

Sep-15A

Dec-15A

Mar-16A

Jun-16A

Sep-16A

Dec-16A

Mar-17A

Revenue Cost of Goods Sold

5,941 (4,447)

5,500 (4,154)

5,774 (4,420)

6,680 (5,031)

6,036 (4,545)

5,860 (4,420)

6,031 (4,588)

7,258 (5,469)

6,395 (4,787)

6,092 (4,560)

6,237 (4,720)

7,353 (5,506)

6,271 (4,687)

Gross Profit Operating Expenses Other incomes

1,494 (1,449) 602

1,346 (1,492) 620

1,355 (1,581) 624

1,649 (1,805) 872

1,491 (1,629) 849

1,440 (1,720) 842

1,443 (1,844) 860

1,789 (2,037) 1,026

1,608 (1,764) 951

1,532 (1,834) 956

1,517 (1,902) 960

1,847 (2,057) 1,242

1,584 (1,822) 1,013

Operating Profit Depreciation of fixed assets

647 (492)

473 (499)

397 (527)

716 (545)

711 (454)

562 (476)

459 (511)

778 (548)

795 (492)

654 (499)

575 (527)

1,032 (545)

775 (477)

Operating EBITDA Non-Operating Income Interest Income Other Non-op Income

1,140 0 0 0

972 0 0 0

924 0 0 0

1,261 0 0 0

1,166 0 0 0

1,037 0 0 0

970 0 0 0

1,326 1 1 0

1,287 1 1 0

1,153 1 1 0

1,102 2 2 0

1,577 2 2 0

1,252 2 2 0

(1) (1) 0

(9) (9) 0

(14) (14) 0

(16) (16) 0

(18) (18) 0

(19) (19) 0

(20) (20) 0

(22) (22) 0

(17) (17) 0

(23) (23) 0

(23) (23) 0

(21) (21) 0

(20) (20) 0

92 739 (130) (70) 0

121 585 (99) (46) 0

95 478 (79) (47) 0

96 795 (140) (60) 0

118 811 (143) (54) 0

93 635 (150) (45) 0

90 529 (90) (42) 0

151 907 (151) (54) 0

122 901 (158) (56) 0

147 779 (125) (44) 0

103 658 (111) (35) 0

208 1,221 (162) (47) 0

147 904 (147) (46) 0

539 539 0.49 0.49

440 440 0.40 0.40

353 353 0.32 0.32

595 595 0.54 0.54

614 614 0.55 0.55

440 440 0.40 0.40

397 397 0.36 0.36

701 701 0.63 0.63

686 686 0.62 0.62

609 609 0.55 0.55

510 510 0.46 0.46

1,010 1,010 0.91 0.91

710 710 0.64 0.64

25.1 10.9 19.2 9.1

24.5 8.6 17.7 8.0

23.5 6.9 16.0 6.1

24.7 10.7 18.9 8.9

24.7 11.8 19.3 10.2

24.6 9.6 17.7 7.5

23.9 7.6 16.1 6.6

24.6 10.7 18.3 9.7

25.1 12.4 20.1 10.7

25.1 10.7 18.9 10.0

24.3 9.2 17.7 8.2

25.1 14.0 21.4 13.7

25.3 12.4 20.0 11.3

(9.5) 0.7 (4.3) 4.0 4.0

(7.4) (26.9) (14.7) (18.3) (18.3)

5.0 (16.1) (4.9) (19.9) (19.9)

15.7 80.2 36.4 68.8 68.8

(9.6) (0.6) (7.6) 3.2 3.2

(2.9) (21.0) (11.0) (28.4) (28.4)

2.9 (18.2) (6.5) (9.7) (9.7)

20.4 69.5 36.7 76.4 76.4

(11.9) 2.1 (3.0) (2.1) (2.1)

(4.7) (17.7) (10.4) (11.3) (11.3)

2.4 (12.1) (4.4) (16.3) (16.3)

17.9 79.4 43.1 98.0 98.0

(14.7) (24.9) (20.6) (29.7) (29.7)

Income Statement (Bt mn)

Non-Operating Expenses Interest Expenses Other Non-op Expenses Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit Current Taxation Minorities Extraordinary items Net Profit Normalized Profit EPS (Bt) Normalized EPS (Bt) Margins Gross profit margin Operating EBIT margin Operating EBITDA margin Net profit margin Growth Revenue growth Operating EBIT growth Operating EBITDA growth Net profit growth Normalized profit growth Source: KGI Research

Peer comparison – Key valuation stats Rating

Target Current price (Bt) price (Bt)

Upside (%)

16 EPS (Bt)

17F EPS 18F EPS 17F EPS (Bt) (Bt) gr. (%)

18F EPS gr. (%)

17F PER (x)

18F PER (x)

17F PBV (X)

18F PBV 17F Div 18F Div 17F ROAE 18F ROAE (X) Yield (%) Yield (%) (%) (%)

BIGC

N

215.00

223.00

(3.6)

7.77

8.28

9.03

6.6

9.0

26.9

24.7

3.3

3.0

1.1

1.2

12.9

12.8

CPALL*

OP

80.00

61.00

31.1

1.86

2.23

2.68

20.3

20.1

27.3

22.7

9.1

7.6

1.8

2.2

33.5

33.4

CPN*

OP

77.00

68.00

13.2

2.06

2.27

2.68

10.2

18.0

29.9

25.4

5.1

4.5

1.3

1.4

17.3

17.5

FN

OP

9.20

5.00

84.0

0.15

0.20

0.26

33.3

32.3

25.6

19.4

3.2

2.9

1.7

2.1

11.2

13.6

GLOBAL*

OP

20.40

13.90

46.8

0.41

0.40

0.43

(1.6)

8.0

34.6

32.0

3.0

2.9

1.5

1.6

8.9

8.8

HMPRO*

OP

12.00

9.35

28.3

0.31

0.35

0.39

10.8

10.8

26.9

24.3

6.8

6.5

3.2

3.5

24.4

26.0

MAKRO

OP

42.00

35.50

18.3

1.13

1.22

1.35

8.0

10.5

29.2

26.4

10.0

9.2

2.7

2.8

34.4

34.5

ROBINS*

OP

67.00

56.00

19.6

2.53

2.55

2.93

0.5

15.1

22.0

19.1

3.5

3.2

2.3

2.7

16.6

16.2

Sector

Overweight

27.8

24.2

5.5

5.0

1.9

2.2

19.9

20.3

Source: KGI Research

July 20, 2017

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

4

Thailand

Robinson Department Store

Balance Sheet As of 31 Dec (Bt mn) Total Assets Current Assets

Profit & Loss 2016

2016

2017F

2018F

2019F

26,059

27,001

28,723

30,850

33,200

Year to 31 Dec (Bt mn) Revenue Cost of Goods Sold

2015

2016

2017F

2018F

2019F

25,185

26,078

26,167

27,870

29,577

(19,022)

(19,574)

(19,575)

(20,794)

(22,005)

6,163

6,504

6,591

7,076

7,572

(7,231)

(7,557)

(7,689)

(7,907)

(8,002)

5,317

5,724

5,377

5,303

6,066

Cash & ST Investments

2,117

2,255

1,856

1,559

2,099

Inventories

1,875

1,971

1,958

2,079

2,201

Accounts Receivable

891

1,060

1,039

1,107

1,175

Other Incomes

3,577

4,109

4,343

4,584

4,826

Others

433

439

523

557

592

Operating Profit

2,510

3,056

3,246

3,753

4,395

(1,989)

(2,063)

(2,023)

(2,072)

(2,015)

4,950

5,700

5,936

6,560

7,218

0

0

0

0

0 0

Non-current Assets

Gross Profit Operating Expenses

Depreciation of fixed assets

37,875

38,988

43,008

47,300

50,626

LT Investments

2,167

2,737

3,406

4,154

4,975

Net fixed Assets

14,966

14,975

16,256

17,599

18,517

Others

20,743

21,277

23,346

25,547

27,134

Interest Income

0

0

0

0

11,608

10,804

10,888

11,159

11,412

Other Non-op Income

0

0

0

0

0

Current Liabilities

9,864

7,367

9,137

10,190

10,435

(79)

(84)

(91)

(99)

(103)

Accounts Payable

4,646

4,246

4,307

4,367

4,401

Interest Expenses

(79)

(84)

(91)

(99)

(103)

ST Borrowings

2,000

0

2,000

2,000

2,000

Other Non-op Expenses

0

0

0

0

0

451

580

667

734

808

Total Liabilities

Others Long-term Liabilities Long-term Debts Others Shareholders' Equity Common Stock Capital Surplus Retained Earnings Preferred Stock

3,218

3,121

2,831

3,824

4,034

1,744

3,437

1,751

969

977

1,582

3,267

1,582

791

791

163

169

169

178

187

14,451

16,197

17,834

19,691

21,787

1,111

1,111

1,111

1,111

1,111

0

0

0

0

0

8,986

10,690

12,098

13,700

15,516

0

0

0

0

0

Source: KGI Research

Source: KGI Research

July 20, 2017

Non-Operating Income

Non-Operating Expenses

Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit

2,882

3,552

3,822

4,388

5,100

Current Taxation

(534)

(556)

(764)

(878)

(1,020)

Minorities

(195)

(181)

(229)

(255)

(280)

0

0

0

0

0

Net Profit

2,153

2,815

2,828

3,256

3,799

Normalized Profit

Extraordinary items

2,153

2,815

2,828

3,256

3,799

EPS (Bt)

1.94

2.53

2.55

2.93

3.42

Normalized EPS (Bt)

1.94

2.53

2.55

2.93

3.42

Source: KGI Research

Key Ratios Year to 31 Dec Forecast drivers Same store sale growth (%) Net new store Total store Growth (% YoY) Sales OP EBITDA NP Normalized Profit EPS Normalized EPS Profitability (%) Gross Margin Operating Margin EBITDA Margin Net Profit Margin ROAA ROAE Stability Gross Debt/Equity (%) Net Debt/Equity (%) Interest Coverage (x) Interest & ST Debt Coverage (x) Cash Flow Interest Coverage (x) Cash Flow/Interest & ST Debt (x) Current Ratio (x) Quick Ratio (x) Net Debt (Bt mn) Per Share Data (Bt) EPS Normalized EPS CFPS BVPS SPS EBITDA/Share DPS Activity Asset Turnover (x) Days Receivables Days Inventory Days Payable Cash Cycle

Operating EBITDA

Cash Flow 2015 (2.1) 3.0 42.0

2016 0.1 2.0 44.0

2017F (2.0) 3.0 47.0

2018F 3.0 3.0 50.0

2019F 2.5 3.0 53.0

5.4 12.4 14.0 11.7 11.7 11.7 11.7

3.5 21.8 15.1 30.7 30.7 30.7 30.7

0.3 6.2 4.2 0.5 0.5 0.5 0.5

6.5 15.6 10.5 15.1 15.1 15.1 15.1

6.1 17.1 10.0 16.7 16.7 16.7 16.7

24.5 10.0 19.7 8.5 8.3 14.9

24.9 11.7 21.9 10.8 10.4 17.4

25.2 12.4 22.7 10.8 9.8 15.9

25.4 13.5 23.5 11.7 10.6 16.5

25.6 14.9 24.4 12.8 11.4 17.4

0.8 0.1 37.4 1.4 46.2 1.8 0.5 0.3 1,465

0.7 0.1 43.3 43.3 41.3 41.3 0.8 0.5 1,013

0.6 0.1 42.8 1.9 52.5 2.3 0.6 0.4 1,725

0.6 0.1 45.2 2.1 56.2 2.7 0.5 0.3 2,023

0.5 0.1 50.4 2.5 58.8 2.9 0.6 0.4 1,483

1.9 1.9 3.3 13.0 22.7 4.5 1.0

2.5 2.5 3.1 14.6 23.5 5.1 1.3

2.5 2.5 4.3 16.1 23.6 5.3 1.3

2.9 2.9 5.0 17.7 25.1 5.9 1.5

3.4 3.4 5.5 19.6 26.6 6.5 1.8

1.0 12.9 36.0 89.2 (40.2)

1.0 14.8 36.7 79.2 (27.6)

0.9 14.5 36.5 80.3 (29.3)

0.9 14.5 36.5 76.7 (25.7)

0.9 14.5 36.5 73.0 (22.0)

Year to 31 Dec (Bt mn)

2015

2016

2017F

2018F

2019F

Operating Cash Flow

3,653

3,472

4,799

5,579

6,074

Net Profit

2,153

2,815

2,828

3,256

3,799

Depreciation & Amortization

1,989

2,063

2,023

2,072

2,015

Change in Working Capital

(703)

(1,456)

(282)

(4)

(21)

214

49

229

255

280

(3,267)

(1,694)

(4,092)

(4,222)

(3,551)

Others Investment Cash Flow Net CAPEX

(3,786)

(2,149)

(3,423)

(3,474)

(2,730)

Change in LT Investment

(448)

(570)

(669)

(748)

(821)

Change in Other Assets

968

1,025

0

0

0

386

1,778

707

1,357

2,523

(137)

(1,641)

(1,105)

(1,654)

(1,983)

0

0

0

0

0

928

(314)

314

0

0

(1,065)

(1,327)

(1,420)

(1,654)

(1,983)

249

137

(398)

(297)

540

Free Cash Flow Financing Cash Flow Change in Share Capital Net Change in Debt Change in Other LT Liab. Net Cash Flow Source: KGI Research

Rates of Return on Invested Capital Year

1-

2015 2016 2017F 2018F 2019F Year 2015 2016 2017F 2018F 2019F Year 2015 2016 2017F 2018F 2019F

1/

COGS Revenue 67.6% 67.1% 67.1% 67.2% 67.6% Working Capital Revenue 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 Operating Margin -18.4% -19.8% -20.8% -19.4% -17.8%

+

+

x

Depreciation Revenue 7.9% 7.9% 7.7% 7.4% 6.8% Net PPE Revenue 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 Capital Turnover 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9

+

+

x

Operating Exp. Revenue 42.9% 44.7% 46.0% 44.8% 43.4% Other Assets Revenue 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 Cash Tax Rate 18.5% 15.6% 20.0% 20.0% 20.0%

=

=

=

Operating Margin -18.4% -19.8% -20.8% -19.4% -17.8% Capital Turnover 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 After-tax Return on Inv. Capital -3.4% -3.2% -3.8% -3.5% -3.2%

Source: KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

5

Thailand

Robinson Department Store

Robinson Department Store– Recommendation & target price history Date 18-Aug-16 1-Nov-16 21-Nov-16 10-Mar-17

80 75 70

65

Rating Outperform Outperform Outperform Outperform

Target 72.50 70.00 75.00 78.00

Price 64.75 57.50 60.75 59.50

60 55 50 45 Jul-16

Aug-16

Sep-16

Oct-16

Nov-16

Dec-16

Share price

Jan-17

Feb-17

Target price lowered

Mar-17

Apr-17

May-17

Jun-17

Jul-17

Target price raised

Source: KGI Research

KGI Locations

ChinaShanghai

Room 1907-1909， Tower A, No. 100 Zunyi Road, Shanghai, PRC 200051

Shenzhen

Room 24D1, 24/F, A Unit, Zhen Ye Building,2014 Bao’annan Road, Shenzhen, PRC 518008

TaiwanTaipei

700 Mingshui Road, Taipei, Taiwan Telephone886.2.2181.8888 ‧

Hong Kong

Facsimile886.2.8501.1691

41/F CentralPlaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong Telephone 852.2878.6888

ThailandBangkok

Facsimile 852.2878.6800

8th - 11th floors, AsiaCentreBuilding 173 South Sathorn Road, Bangkok10120, Thailand Telephone 66.2658.8888

KGI's Ratings

Facsimile 66.2658.8014

Rating

Definition

Outperform (OP)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the top 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Neutral (N)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the range between the top 40% and the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).1.3

Under perform (U)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Not Rated (NR)

The stock is not rated by KGI Securities.

Restricted (R)

KGI policy and/or applicable law regulations preclude certain types ofcommunications, including an investment recommendation, during the course of KGI's engagement in an investment banking transaction and in certain other circumstances.

Excess return = 12M target price/current priceNote

Disclaimer

July 20, 2017

KGI Securities no event shall profits, arising to buy or sell

When an analyst publishes a new report on a covered stock, we rank the stock's excess return with those of other stocks in KGI's coverage universe in the related market. We will assign a rating based on its ranking. If an analyst does not publish a new report on a covered stock, its rating will not be changed automatically. (Thailand) Plc. (“The Company”) disclaims all warranties with regards to all information contained herein. In the Company be liable for any direct, indirect or any damages whatsoever resulting from loss of income or by utilization and reliance on the information herein. All information hereunder does not constitute a solicitation any securities but constitutes our sole judgment as of this date and are subject to change without notice.

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

6