COMPANY UPDATE Thailand

CH. Karnchang (CK.BK/CK TB)*

เวลาเปลีย่ นพืน้ ฐานไม่ เปลีย่ น

Outperform Maintained Price as of 21 Nov 2017

28.25

12M target price (Bt/shr)

36.20

Unchanged / Revised up (down)

1.1

(%) Upside/downside (%)

28.1

Key messages

พรบ. จัดซื้ อจัดจ้างฉบับใหม่น่าจะเป็ นสาเหตุหลักที่ทาให้ การลงทุ น ภาครั ฐ ล่ า ช้ า กว่ า ก าหนด แต่ จ ากผลการ ดาเนิ นงานที่แข็งแกร่ งและยอดเซ็ น สัญญางานใหม่ ที่สู ง เกิ น คาดท าให้ เ ราปรั บ เพิ่ ม ประมาณการก าไรสุ ท ธิ ปี FY60-62 ขึ้นอีก 30%, 16% และ 7% ตามลาดับ เรายังคง แนะนาให้ซ้ื อ CK โดยให้ราคาเป้ าหมายปี 2561 ที่ 36.20 บาท ซึ่ งคานวณโดยวิธี sum-of-the-part Trading data Mkt cap (Btbn/US$mn)

47.8/1,450

Outstanding shares (mn)

1,694

Foreign ownership (mn)

49

3M avg. daily trading (mn)

10

52-week trading range (Bt)

26.5-31.8

Performance (%)

3M

6M

12M

Absolute

2.7

1.8

-7.4

Relative

-5.5

-6.6

-19.5

Quarterly EPS Bt 2015 2016 2017

1Q 0.26 0.18 0.18

2Q 0.98 0.61 0.39

3Q 0.17 0.19 0.37

4Q (0.11) 0.20 n.a.

Share price chart 34

10

32

0

30 (10) 28

(20)

26

24 Nov-16

(30) Feb-17

Apr-17

Share Price

Jun-17

Sep-17

Price performance relative to SET

Source: SET

Ratasak Piriyanont 66.2658.8888 Ext. 8857 [email protected]

Event ประชุมนักวิเคราะห์ Impact ปรับกรอบเวลาการลงทุน เราคาดว่าน่ าจะมีการเลื่ อน Timeline การขาย TOR และเลื่อนประมูลโครงการภาครัฐหลายๆ โครงการ อย่างเช่น โครงการรถไฟฟ้ า MRT สายสี ม่วง (1.30 แสนล้านบาท) น่าจะต้องเลื่ อนขาย TOR จากกาหนด เดิม 4Q60 ไปเป็ น 1Q61 แทน อย่างที่เราคาดไว้แล้วก่อนหน้านี้ ในขณะที่โครงการรถไฟฟ้ า MRT สายสี ส้มตะวันตก (1.20 แสนล้านบาท) น่ าจะจัดประมูลได้ใน 2H61 ส่ วนโครงการมอเตอร์ เวย์พระราม 3ดาวคะนองก็น่าจะเลื่อนขาย TOR จาก 4Q60 ไปเป็ น 1Q61 และส่วนต่อขยายรถไฟฟ้ า MRT สายสี น้ าเงิน และเขียวก็น่าจะเปิ ดประมูลได้ในปลายปี 2561 หรื อ ปี 2562 ขณะที่ดา้ นโครงการรถไฟความเร็ วสู ง ที่ คณะรัฐมนตรี ได้มอบหมายให้กรมทางหลวงไปดาเนิ น ทาการก่อสร้ างช่วง 3.5 กม. แรก (425 ล้านบาท) ตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2560 ก็ได้มีการเลื่อนมาเรื่ อยๆ จนถึงกลางเดือนธันวาคม 2560 กฎหมายจัดซื้อจัดจ้ างใหม่ ทาให้ เจ้ าหน้ าที่รัฐไม่ กล้าขยับ พรบ. จัดซื้ อจัดจ้างฉบับใหม่น่าจะเป็ นสาเหตุหลักที่ทาให้การลงทุนภาครัฐล่าช้ากว่ากาหนดในมุมมอง ของเรา เพราะพรบ. ฉบับนี้ มีการกาหนดว่าการประกาศและประมูลงานจัดซื้ อจัดจ้างต้องทาผ่านช่ องทาง อิเล็กทรอนิ กส์เท่านั้น และในการประมูลต้องใช้รายการราคากลางที่ประกาศโดยกรมบัญชี กลาง โดย ผูเ้ กี่ ยวข้องที่ฝ่าฝื นพรบ. ฉบับนี้ จะถูกลงโทษตามกฎหมายทั้งแพ่งและอาญา ซึ่ งกระบวนการที่เข้มงวด และบทลงโทษที่ รุนแรงเริ่ มมี ผลบังคับใช้มาตั้งแต่เดื อนสิ งหาคม 2560 และน่ าจะทาให้เจ้าหน้าที่ รัฐ ระมัดระวังในการอนุ มตั ิ หรื อดาเนิ นการโครงการลงทุน เราจึงคาดกรอบเวลาการลงทุนภาครัฐเลื่ อน ออกไปจากเดิม และอาจจะต้องใช้เวลาสักระยะหนึ่ งเพื่อให้เจ้าหน้าที่เข้าใจกระบวนการตามพรบ. ใหม่ ผลประกอบการที่แข็งแกร่ งทาให้ เราปรับเพิม่ ประมาณการกาไร แม้วา่ โครงการก่อสร้างภาครัฐหลักๆ จะเดิ นหน้าช้ากว่าที่เราคาดไว้ แต่ก็ไม่ผลต่อประมาณการของเราก็ ไม่มากนักเพราะถูกชดเชยด้วยยอดเซ็นสัญญาโครงการใหม่ในปี 2560 ที่พุ่งขึ้นเป็ น 4.84 หมื่นล้านบาท จาก 2.41 หมื่ นล้านบาทในปี 2559 ซึ่ งงานที่ เ ซ็ น ใหม่ น้ ี บ างส่ วนก็ สามารถรู้ เ ป็ นรายได้ใ นปี นี้ โดย เฉพาะงานจัดซื้อของโครงการรถไฟฟ้ า MRT สายสี น้ าเงินส่ วนต่อขยาย ซึ่งทาให้ ผลประกอบการใน 2Q3Q60 จึงออกมาดี กว่าประมาณการของเราอย่างมาก เราจึงปรับเพิ่มประมาณการกาไรสุ ทธิ ปี FY60-62 เพื่อสะท้อนถึงผลการดาเนิ นงานที่แข็งแกร่ งทั้งในส่ วนของโครงการที่เซ็นสัญญาใหม่ และกาไรที่คาดว่า จะเพิ่มขึ้น 30%, 16% และ 7% ตามลาดับ Valuation and action เรายัง คงแนะน าให้ ซ้ื อ โดยให้ ร าคาเป้ าหมายใหม่ ที่ 36.20 บาท ค านวณโดยวิ ธี sum-of-the-parts approach. Risks งานก่อสร้างล่าช้ากว่ากาหนด, เกิดปั ญหาขาดแคลนแรงงาน และวัสดุก่อสร้างขึ้นราคา

Nov-17

Key financials and valuations Revenue (Bt mn) Gross profit (Bt mn) EBIT (Bt mn) Net profit (Bt mn) EPS(Bt) DPS(Bt) EPSgrowth (%) P/E(x) P/B (x) EV/EBITDA (x) Net Debt to Equity (x) Dividend Yield (%) Return on Avg. Equity (%)

Dec-15A 34,912 2,926 1,148 2,193 1.29 0.65 (4.5) 22.40 2.36 45.6 2.4 2.24 10.9

Dec-16A 45,864 3,334 2,130 2,002 1.18 0.50 (8.7) 26.22 2.40 31.6 2.1 1.61 9.4

Dec-17F 37,946 3,145 1,998 1,831 1.08 0.43 (8.5) 26.13 2.08 28.9 1.7 1.53 8.2

Dec-18F 39,184 3,293 2,223 1,875 1.11 0.44 2.4 25.52 1.98 27.9 1.8 1.57 8.0

Dec-19F 48,190 4,084 2,721 2,128 1.26 0.50 13.5 22.49 1.88 25.3 2.1 1.78 8.6

Source: Company data, KGI Research November 22, 2017

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

1

Thailand

CH. Karnchang

Figure 2: Backlog and newly signed projects during 2012 - YTD Backlog as of year-end, Bt bn

Newly signed project, Bt bn

140,000

120,000

120,000

100,000

100,000

80,000

80,000 60,000

60,000 40,000

40,000

20,000

20,000 0

0 2011

2012

2013

2014

2015

2016

3Q17

2011

2012

2013

2014

2015

2016

3Q17

Source: KGI Research; Company data

Figure 3: Breakdown of backlog in hand and progress No. Project 1 MRT Purple Line - Elevated Structure, Contract 1 - Supply and Installation of M&ESystem in the MRT, Contract 4 - Maintain services and E&M systems

Bt mn

Start

End

1Q17

2Q17

3Q17

14,828 15,413 1,675

2009 2013 2015

2016 2016 2023

100% 92% 4%

100% 94% 5%

100% 95% 10%

2 MRT Blue Line (Extension) - Underground Civil Work (Sanam Chai-Tha Phra), Contract 2 - Trackwork, contract 5 - M&EEquipment Procurement, Construction and Management Control, Contract 6 - Tao Poon - Bang Sue : M&E- E&M and MRT Blue line: Improve communication systems

9,988 4,672 19,642 1,056

2011 2011 2017 2015

2017 2017 2020 2017

98% 89% 0% 76%

98% 91% 18% 82%

99% 94% 24% 85%

3 MRT Green Line - Eleveated Structure and Depot, Contract 1 -Trackwork, contract 2 - Underground Manholes and Ductbanks Project in Conjunction

13,167 2,243 1,071

2012 2013 2015

2016 2017 2018

92% 93% 19%

97% 93% 26%

98% 98% 38%

4 Xayaburi : A Run-off-river Hydropower Project 5 Si Rat (Sector B) Expressway 6 The Cogeneration Power Project No. 2 (BIC-2) 7 2nd Tap Water Treament Plant in Samut Sakhon-Nakhon Pathom 8 The Medical Center Building and Facilities –Mae FahLuangUniversity 9 The Diagnosis and Treatment Building and Facilities –Mae FahLuangUniversity 10 MRT Line Hua Lamphong - Bang Sue : Maintenance services and E&M systems 11 The Construction Contract of the raw water intake relocation project for Bang Pa-in 12 SRT Double Track Railroad : ChiraJunction -KhonKaenSection 13 Motorway No.4, Pattaya-Map Ta Phut Section, Phase 5 14 The construction of the 230/500 kv Nabong Substation 15 Motorway, Bang Pa-in - Nakhon Ratchasima, Contract 6 16 Repair of Si Rat Expressway : Period 3 Phase 5, Sector D (Asoke-Srinagarindra) 17 The Modification works of Booster pump station to be water distrubtuion station

94,340 22,500 4,310 2,904 1,381 1,168 1,270 138 21,898 727 2,665 1,818 32 303

2011 2012 2014 2014 2015 2015 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2017

2019 2016 2017 2016 2018 2018 2023 2017 2018 2019 2019 2019 2017 2017

76% 100% 81% 87% 49% 38% 14% 76% 23% 35% 53% 10% 43% 65%

80% 100% 85% 90% 65% 52% 16% 84% 32% 51% 75% 16% 77% 80%

83% 100% 90% 91% 85% 67% 19% 97% 42% 65% 81% 25% 100% 100%

18 MRT Oranrage Line (East section) - Underground Civil Work (Thailand Culture Centre - Ram Khamhaeng 12), Contract 1 - Underground Civil Work (Ram Khamhaeng 12 - Hua Mak), Contract 2 - Depot and park & ride, contract 5

19,283 20,100 4,515

2017 2017 2017

2022 2022 2022

0% 0% 0%

2% 1% 0%

3% 1% 1%

19 Motorway, Bang Pa-in - Nakhon Ratchasima, Contract 4

1,852

2017

2020

0%

0%

4%

24 Other projects

5,403

2015

2017

58%

69%

71%

Source: KGI Research; Company data

November 22, 2017

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

2

Thailand

CH. Karnchang

Figure 4: Company profile Ch. Karnchang (CK) is one of Thailand’s leading contractors and basic

infrastructure

experience

in

developers.

construction

It

of

has

more

large-scale

than

40

years

infrastructure,

of

Figure 5: Revenue forecast Revenue, Bt bn

building

complexes and general civil work. Since 1987, CK has also been

48.2

45.9

investing in the government’s concession projects in order to expand

34.9

37.9

39.2

2017F

2018F

its operation and generate long-term steady income.

2015

Source: KGI Research

2016

2019F

Source: Company data, KGI Research

Figure 6: Gross profit Gross profit, Bt bn (LHS); gross profit margin, percent (RHS)






































Figure 7: Net profit Net profit, Bt bn (LHS); net profit margin, percent (RHS)






















F

Gross Profit




F

F



















Gross Margin









Source: Company data, KGI Research







F

Net Profit




F

F

Net Profit Margin

Source: Company data, KGI Research

Figure 8: Company ROAA and ROAE Figure 9: Company dividend per share (DPS)

ROAA an ROAE, percent

DPS, Bt




























ROAA




F




F

F

ROAE


Source: Company data, KGI Research










F




F

F

Source: Company data, KGI Research

Figure 10: Company trading PER Figure 11: Company trading PB

PER, times

PB, times

50.0 +2.0 sd = 38.1x

40.0

3.5

+1.0 sd = 29.1x

30.0

3.0

+2.0 sd = 2.7x +1.0 sd = 2.3x

2.5

20.0 Average = 20.0x 10.0

(10.0) 2012

2.0

-1.0 sd = 11.0x

0.0

Average = 2.0x -1.0 sd = 1.6x

1.5

-2.0 sd = 2.0x

-2.0 sd = 1.3x

1.0 2013

Source: KGI Research

2014

2015

2016

2017F

2018F

0.5 2012

2013

2014

2015

2016

2017F

2018F

Source: KGI Research

November 22, 2017

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

3

Thailand

CH. Karnchang

Quarterly Income Statement Quarterly Income Statement (Bt mn) Revenue Cost of Goods Sold Gross Profit Operating Expenses Other Operating incomes Operating Profit Depreciation of fixed assets Operating EBITDA Non-Operating Income Other Non-op Income Non-Operating Expenses Interest Expense Pre-tax Profit Current taxation Minorities Extraordinary items Net Profit Margins (%) Gross profit margin Operating margin Operating EBITDA margin Net profit margin Growth (%) Revenue growth Operating growth Operating EBITDA growth Net profit growth

2014 Mar-14A 8,658 7,672 987 441 190 737 737 48 48 414 414 370 1 4 365

2014 Jun-14A 8,897 8,014 883 378 (14) 492 492 176 176 345 345 322 10 312

2014 Sep-14A 7,904 7,164 741 359 (13) 368 368 1,403 1,403 375 375 1,396 173 22 1,202

2014 Dec-14A 7,493 6,978 514 298 156 372 372 572 572 160 160 784 342 24 417

2015 Mar-15A 8,544 7,835 708 392 3 320 320 627 627 372 372 575 120 18 437

2015 Jun-15A 8,511 7,780 731 380 10 361 361 1,989 1,989 392 392 1,957 281 23 1,654

2015 Sep-15A 8,752 8,014 738 412 (27) 299 299 461 461 400 400 359 60 15 284

2015 Dec-15A 9,105 8,357 749 575 (5) 169 169 39 39 380 380 (173) (2) 12 (182)

2016 Mar-16A 9,003 8,204 799 416 149 532 532 83 83 238 238 377 52 20 305

2016 Jun-16A 20,695 19,438 1,257 330 42 969 969 253 253 127 127 1,095 65 3 1,027

2016 Sep-16A 8,556 7,849 707 616 232 323 323 394 394 375 375 342 8 6 328

2016 Dec-16A 7,569 7,039 530 419 148 259 259 473 473 426 426 306 (47) 11 342

2017 Mar-17A 8,077 7,441 635 416 196 415 415 268 268 366 366 317 12 3 302

2017 Jun-17A 12,262 11,247 1,014 500 127 641 641 421 421 347 347 715 32 15 668

2017 Sep-17A 8,828 8,071 757 488 285 554 554 439 439 337 337 655 18 12 625

11.4 8.5 8.5 4.2

9.9 5.5 5.5 3.5

9.4 4.7 4.7 15.2

6.9 5.0 5.0 5.6

8.3 3.7 3.7 5.1

8.6 4.2 4.2 19.4

8.4 3.4 3.4 3.2

8.2 1.9 1.9 (2.0)

8.9 5.9 5.9 3.4

6.1 4.7 4.7 5.0

8.3 3.8 3.8 3.8

7.0 3.4 3.4 4.5

7.9 5.1 5.1 3.7

8.3 5.2 5.2 5.5

8.6 6.3 6.3 7.1

6.3 61.2 61.2 (92.8)

5.5 2.4 2.4 (75.0)

(7.9) (40.3) (40.3) 28.1

(1.8) 52.4 52.4 (0.0)

(1.3) (56.5) (56.5) 19.7

(4.3) (26.6) (26.6) 429.9

10.7 (18.9) (18.9) (76.4)

21.5 (54.7) (54.7) (143.7)

5.4 66.3 66.3 (30.3)

143.2 168.6 168.6 (37.9)

(2.2) 8.1 8.1 15.5

(16.9) 53.6 53.6 (287.6)

(10.3) (22.0) (22.0) (0.9)

(40.8) (33.9) (33.9) (34.9)

3.2 71.6 71.6 90.5

Source: Company data, KGI Research

Peer comparison – Key valuation stats

CK* STEC* UNIQ* Sector

Rating OP OP OP Overweight

Target Current Upside price (Bt) price (Bt) (%) 36.20 28.25 28.1 33.20 25.75 28.9 23.80 18.60 28.0

SEAFCO OP PYLON OP Sector Overweight

9.25 14.90

10.10 16.30

(8.4) (8.6)

16 EPS (Bt) 1.18 0.91 0.82 2.90 0.51 0.46 0.97

17F EPS 18F EPS (Bt) (Bt) 1.08 1.11 0.71 0.89 0.92 1.07 2.72 3.06 0.63 0.41 1.04

0.79 0.59 1.38

17F EPS 18F EPS growth growth (%) (%) (8.5) 2.4 (21.1) 24.4 13.1 15.6 (6.4) 12.7 23.1 (11.2) 6.8

26.2 44.1 33.2

17F PER 18F PER 17F PBV 18F PBV 17F Div (x) (x) (X) (X) Yield (%) 26.1 25.5 2.1 2.0 1.5 36.1 29.0 3.5 3.3 1.1 20.1 17.4 2.7 2.5 2.0 27.4 24.0 2.8 2.6 1.5 16.1 40.0 28.0

12.7 27.7 20.2

2.6 7.6 5.1

2.4 7.4 4.9

3.0 2.3 2.6

17F ROAE (%) 8.2 10.0 14.2 10.8 17.2 19.1 18.2

Source: KGI Research

November 22, 2017

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

4

Thailand

CH. Karnchang

Balance Sheet Year as of 31 Dec (Bt mn) Total Assets Current Assets Cash & ST Investments Inventories Accounts Receivable Others Non-current Assets LT Investments Net fixed Assets Others Total Liabilities Current Liabilities Accounts Payable ST Borrowings Others Long-term Liabilities Long-term Debts Others Shareholders' Equity Common Stock Capital Surplus Warrants Retained Earnings Non-controling interests

Profit & Loss 2015 93,066 45,040 4,667 25,934 6,174 8,266 48,026 25,267 7,612 15,147 72,210 30,555 6,602 15,485 8,469 41,655 38,356 3,298 20,856 1,694 4,869 0 13,894 398

2016 94,928 33,330 11,406 5,490 7,920 8,513 61,599 27,749 8,682 25,168 73,074 29,345 6,441 16,170 6,734 43,729 41,133 2,596 21,854 1,694 4,869 0 14,917 374

2017F 2018F 2019F 87,640 91,265 104,395 31,330 36,214 41,617 11,391 9,640 9,126 7,278 13,499 16,411 6,553 6,767 8,322 6,108 6,307 7,757 56,310 55,051 62,779 28,304 26,131 27,212 7,183 7,417 9,122 20,823 21,503 26,445 64,651 67,112 78,924 24,279 25,071 30,834 5,329 5,503 6,768 13,379 13,815 16,990 5,572 5,753 7,076 40,371 42,041 48,090 37,975 39,545 45,235 2,397 2,496 2,855 22,990 24,152 25,472 1,694 1,694 1,694 4,869 4,869 4,869 0 0 0 16,016 17,141 18,418 410 448 490

2015

2016

2017F

2018F

2019F

6.0 (31.4) (19.1) (4.5) (4.5)

31.4 85.5 44.5 (8.7) (8.7)

(17.3) (6.2) (2.4) (8.5) (8.5)

3.3 11.3 7.8 2.4 2.4

23.0 22.4 21.8 13.5 13.5

8.4 3.3 6.2 6.3 4.0 10.9

7.3 4.6 6.8 4.4 3.3 9.4

8.3 5.3 8.0 4.8 3.4 8.2

8.4 5.7 8.4 4.8 3.6 8.0

8.5 5.6 8.3 4.4 3.7 8.6

346.2 235.8 2.8 0.3 (6.5) (0.6) 1.5 1.3 49,174

334.4 210.0 2.8 0.2 15.8 1.1 1.1 0.7 45,897

281.2 173.8 2.5 0.2 2.0 0.2 1.3 0.8 39,962

277.9 181.0 2.5 0.2 (2.3) (0.2) 1.4 1.1 43,720

309.8 208.5 2.4 0.2 0.1 0.0 1.3 1.1 53,099

1.29 2.20 12.31 20.61 1.27 0.65

1.18 1.83 12.90 27.08 1.84 0.50

1.08 1.78 13.57 22.40 1.80 0.43

1.11 1.81 14.26 23.13 1.94 0.44

1.26 2.10 15.04 28.45 2.36 0.50

0.4 60.2 272.6 65.4 267.4

0.5 56.1 134.8 51.9 139.0

0.4 69.6 67.0 56.6 80.0

0.4 62.0 105.6 50.4 117.2

0.5 57.1 123.8 46.5 134.4

Source: KGI Research

Key Ratios Year to 31 Dec (Bt mn) Growth (% YoY) Sales EBIT EBITDA NP EPS Profitability (%) Gross Margin Operating Margin EBITDA Margin Net Profit Margin ROAA ROAE Stability Gross Debt/Equity (%) Net Debt/Equity (%) Interest Coverage (X) Interest & ST Debt Coverage (X) Cash Flow Interest Coverage (X) Cash Flow/Interest & ST Debt (X) Current Ratio (X) Quick Ratio (X) Net Debt (Bt mn) Per Share Data (Bt) EPS CFPS BVPS SPS EBITDA/Share DPS Activity Asset Turnover (x) Days Receivables Days Inventory Days Payable Cash Cycle

Year to 31 Dec (Bt mn) Sales Cost of Goods Sold Gross Profit Operating Expenses Other income Operating Profit Net Non-operating Income Net Interest Expense Net Extraordinaries Pretax Income Income Taxes Net Profit EBITDA EPS (Bt)

2015 34,912 31,986 2,926 1,759 (19) 1,148 3,116 1,545 68 2,719 459 2,193 2,155 1.29

2016 45,864 42,530 3,334 1,781 578 2,130 1,156 1,166 40 2,120 78 2,002 3,115 1.18

2017F 2018F 37,946 39,184 34,801 35,891 3,145 3,293 1,897 1,920 750 850 1,998 2,223 1,304 1,178 1,335 1,387 37 38 1,966 2,014 98 101 1,831 1,875 3,041 3,279 1.08 1.11

2019F 48,190 44,107 4,084 2,313 950 2,721 1,182 1,618 43 2,285 114 2,128 3,993 1.26

2015 (9,983) 2,719 1,007 10,803 2,906 (1,247) (1,590) (598) 941

2016 18,362 2,120 984 (17,735) 2,477 (14,133) (1,844) (13,333) 1,043

2017F 2,720 1,966 1,044 1,532 (1,242) 4,245 455 (555) 4,345

2018F (3,209) 2,014 1,056 6,262 18 203 (1,290) 2,173 (679)

2019F 228 2,285 1,272 3,202 127 (9,000) (2,977) (1,081) (4,942)

10,614 0 11,676 (1,061) (615)

2,506 0 3,652 (1,146) 6,735

(6,980) 0 (6,149) (831) (15)

1,255 0 2,106 (851) (1,751)

8,258 0 9,224 (965) (514)

Source: KGI Research

Cash Flow Year to 31 Dec (Bt mn) Operating Cash Flow Earnings before tax Depreciation & Amortization Change in Working Capital Others Investment Cash Flow Net CAPEX Change in LT Investment Change in Other Assets Free Cash Flow Financing Cash Flow Change in Share Capital Net Change in Debt Change in Other LT Liab. Net Cash Flow

Source: KGI Research

Rates of Return on Invested Capital Year

1-

2015 2016 2017F 2018F 2019F Year 2015 2016 2017F 2018F 2019F Year 2015 2016 2017F 2018F 2019F

1/

COGS Revenue 91.6% 92.7% 91.7% 91.6% 91.5% Working Capital Revenue 1.29 0.73 0.83 0.92 0.86 Operating Margin 0.5% 1.3% 0.5% 0.8% 1.0%

Depreciation Revenue 2.8% 2.1% 2.8% 2.7% 2.6% Net PPE + Revenue 21.8% 18.9% 18.9% 18.9% 18.9% Capital x Turnover 0.51 0.68 0.64 0.60 0.62 +

+

+

x

Operating Exp. Revenue 5.0% 3.9% 5.0% 4.9% 4.8% Other Assets Revenue 43.4% 54.9% 54.9% 54.9% 54.9% Cash Tax Rate 0.83 0.96 0.95 0.95 0.95

=

=

=

Operating Margin 0.5% 1.3% 0.5% 0.8% 1.0% Capital Turnover 0.51 0.68 0.64 0.60 0.62 After-tax Return on Inv. Capital 0.2% 0.9% 0.3% 0.5% 0.6%

Source: KGI Research

Source: KGI Research

November 22, 2017

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

5







Thailand

CH. Karnchang

CH. Karnchang – Recommendation & target price history Date 24-Jul-17

40

Rating Outperform

Target 35.80

Price 27.75

35

30

25

20 Nov-16

Dec-16

Jan-17

Feb-17

Mar-17

Apr-17

Share price

May-17

Jun-17

Target price lowered

Jul-17

Aug-17

Sep-17

Oct-17

Nov-17

Target price raised

Source: KGI Research

KGI Locations

China

Shanghai Room 1907-1909， Tower A, No. 100 Zunyi Road, Shanghai, PRC 200051 Room 24D1, 24/F, A Unit, Zhen Ye Building, 2014 Bao’annan Road,

Shenzhen

Shenzhen, PRC 518008

Taiwan

Taipei

700 Mingshui Road, Taipei, Taiwan Telephone 886.2.2181.8888 ‧

Hong Kong

41/F Central Plaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong Telephone 852.2878.6888

Thailand

Facsimile 886.2.8501.1691

Bangkok

Facsimile 852.2878.6800

8th - 11th floors, Asia Centre Building 173 South Sathorn Road, Bangkok 10120, Thailand Telephone 66.2658.8888

KGI's Ratings

Facsimile 66.2658.8014

Rating

Definition

Outperform (OP)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the top 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Neutral (N)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the range between the top 40% and the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).1.3

Under perform (U)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Not Rated (NR)

The stock is not rated by KGI Securities.

Restricted (R)

KGI policy and/or applicable law regulations preclude certain types of communications, including an investment recommendation, during the course of KGI's engagement in an investment banking transaction and in certain other circumstances.

Excess return = 12M target price/current priceNote

Disclaimer

November 22, 2017

KGI Securities no event shall profits, arising to buy or sell

When an analyst publishes a new report on a covered stock, we rank the stock's excess return with those of other stocks in KGI's coverage universe in the related market. We will assign a rating based on its ranking. If an analyst does not publish a new report on a covered stock, its rating will not be changed automatically. (Thailand) Plc. (“The Company”) disclaims all warranties with regards to all information contained herein. In the Company be liable for any direct, indirect or any damages whatsoever resulting from loss of income or by utilization and reliance on the information herein. All information hereunder does not constitute a solicitation any securities but constitutes our sole judgment as of this date and are subject to change without notice.

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

6