INDUSTRY UPDATE Thailand

Non-Bank Neutral Maintained หลังประกาศงบ 1Q61 เราได้ปรับเพิ่มประมาณการกาไร ของ KTC ปี 2561/62 ขึ้ น อี ก 11%/8% แต่ ป รั บ ลด ประมาณการของ SAWAD ลง 16%/10% ในขณะที่คง ประมาณการของ MTC ไว้เท่าเดิม ประเด็นหลักของกลุ่ม non-bank คือความเสี่ ยงด้าน regulatory risk ซึ่ งจะทาให้ profile ของกาไรเปลี่ยนไป และทาให้เรา de-rate P/E ของ MTC เหลือ 22x (จากเดิม 24x) และของ SAWAD เหลือ 18x (จากเดิม 22x) แต่อย่างไรก็ตาม เราได้ re-rate P/E ของ KTC เนื่ องจากไม่มีความเสี่ ยงด้าน regulatory risk และก าไรก็ โ ตดี ก ว่า เพื่ อ น ดัง นั้ น เราจึ ง ปรั บ เพิ่ ม ราคา เป้ าหมายปี 61F ของ KTC เป็ น 332 บาท (จากเดิม 245 บาท) แต่ปรับลดของ MTC ลงเหลือ 36.5 บาท (จากเดิม 40.5 บาท) และของ SAWAD ลงเหลือ 42.5 บาท (จากเดิม 62.5 บาท) แต่เนื่ องจากทั้ง KTC และ MTC ไม่ เหลื อ upside แล้ว ในขณะที่ SAWAD ก็เหลื อ upside แค่นิ ด เดียว เราจึงยังคงให้น้ าหนักหุ ้นกลุ่มนี้ที่ Neutral

ความเสี่ ยงด้ าน PE มีมากกว่ าความเสี่ ยงด้ านผลประกอบการ Event

สรุ ปผลประกอบการ 1Q61 พร้อมทั้งปรับประมาณการกาไรทั้งปี และราคาเป้ าหมาย lmpact ผลประกอบการของ KTC และ MTC ดีเกินคาด แต่ ของ SAWAD ต่ากว่าประมาณการ จากผลประกอบการของบริ ษทั ในกลุ่ม Non-bank ใน 1Q61 พบว่าของ KTC ออกมาดีกว่าที่คาดไว้อย่าง มาก ในขณะที่ของ MTC ดีกว่าประมาณการ 5% ส่วนของ SAWAD ต่ากว่าประมาณการถึง 20% โดย เมื่อดูจากไส้ในแล้ว พบว่าสาเหตุที่ทาให้กาไรของ KTC โตแรง 3/4 มาจากการปรับลดค่าใช้จ่ายสารอง ลงอย่างมาก และอีก 1/4 มาจาก NII ที่เพิ่มขึ้นเนื่ องจากต้นทุนทางการเงินลดลง ส่ วนกาไรของ MTC ที่ เพิ่มขึ้นมาจากการที่สินเชื่อโตถึง +45% ในขณะที่บริ หารต้นทุน opex ได้มีประสิ ทธิภาพมากขึ้น สาหรับ กรณี ของ SAWAD กาไรที่ต่ากว่าคาดมาจาก yield สิ นเชื่ อที่ลดลง และ opex ที่เพิ่มขึ้น KTC และ MTC เตรียมตัวที่จะจัดหาเงินทุนระยะยาว แต่ SAWAD ยังไม่ ขยับ KTC และ MTC เตรี ยมตัวที่จะจัดหาเงินทุนระยะยาวเนื่ องจากคาดว่า loan rate มีแนวโน้มจะเพิ่มขึ้น โดย สัดส่ วนของเงินทุนระยะยาว (L-T และหุ ้นกู)้ ต่อเงินทุนรวมของ MTC อยูท่ ี่ 86% (เพิ่มขึ้นจาก 50% ใน 1Q60) และของ KTC อยูท่ ี่ 75% (เพิ่มขึ้นจาก 64% ใน 1Q60) แต่ของ SAWAD ลดลงมาเหลือแค่ 47% (จาก 59% ใน 1Q60) ทั้งนี้ การจัดหาเงินทุนระยะยาวเพิ่มขึ้นจะทาให้บริ ษทั สามารถบริ หารต้นทุนทาง การเงินได้ราบรื่ นขึ้นในช่วงเปลี่ยนผ่านไปสู่วฎั จักรดอกเบี้ยขาขึ้น NPL ของ SAWAD เพิม่ ขึน้ อย่างมาก ส่ วนของ MTC เพิม่ ขึน้ ปานกลาง ในขณะที่ของ KTC ทรงตัว gross NPL ของ MTC เพิ่มขึ้น +9% QoQ และ +89% YoY ซึ่งเพิ่มขึ้นในอัตราที่สูงกว่าสิ นเชื่ อที่ +45% YoY ในขณะที่สดั ส่ วน NPL อยูท่ ี่ 1.7% และ NPL coverage อยูท่ ี่ประมาณ 200% ซึ่งคุณภาพสิ นทรัพย์ดู แย่ลงแต่ยงั พอรับได้ ในขณะที่ NPL ของ SAWAD (+75% QoQ +113% YoY) ทาให้เกิดความกังวลใหม่ เรื่ องการกระจุกตัวของความเสี่ ยงเนื่ องจาก NPL ก้อนใหญ่มาจากลูกค้าใหญ่เพียงรายเดียวเท่านั้น เรามอง ว่าสัดส่ วน NPL coverage ที่ลดลงอย่างมากเหลือแค่ 51% และ NPL ที่สูงถึง 8% ทาให้คุณภานสิ นทรัพย์ เปราะบาง และทาให้เกิดความเป็ นห่ วงเรื่ องความเสี่ ยงที่ตอ้ งตั้งสารองเพิ่มอีกในอนาคต ลด P/E ของ SAWAD และ MTC และลดประมาณการกาไรของ SAWAD ในปี 61/62 ลง 16%/10% นอกจากผลประกอบการใน 1Q61 ของ SAWAD จะต่ากว่าที่คาดไว้ แนวโน้มการเติบโตของสิ นเชื่อที่ ชะลอตัว และความเสี่ ยงด้านการกันสารองก็ทาให้เราปรับลดประมาณการกาไรสุ ทธิ ของ SAWAD ในปี 2561/62 ลง 16%/10% (แต่คงประมาณการของ MTC ไว้เท่าเดิม) นอกจากนี้ เรายัง de-rate P/E ของ MTC เหลือแค่ 22x (จากเดิม 24x) ซึ่ งทาให้ได้ราคาเป้ าหมายใหม่ปี 61F ที่ 36.5 บาท ในขณะที่ de-rate P/E ของ SAWAD เหลือ18x (จากเดิม 22x) และทาให้ได้ราคาเป้ าหมายใหม่ปี 61F ที่ 42.5 บาท ซึ่งการ ปรับลดมูลค่าเหมาะสมของเราสะท้อนถึงการเปลี่ยนแปลงของสภาวะการแข่งขัน, ความเสี่ ยงด้าน กฏเกณฑ์, และอัตราการเติบโตของกาไรที่กาลังเข้าสู่ ระดับปกติที่ 25% ในปี 2562 KTC – ปรับประมาณการกาไรปี 61/62 ขึน้ อีก 11%/8% และปรับเพิม่ P/E เป็ น 20x TP-61F 332 บาท เนื่องจากผลประกอบการ 1Q61 ออกมาดีเกินกว่าที่เราคาดไว้ เราจึงปรับประมาณการกาไรและสัดส่วน รายได้จากการพลิกฟื้ นสถานะหนี้ เสี ย/รายได้รวม เป็ นปี ละ 4.5% ในปี 2018/2019 (เพิ่มขึ้นจากเดิมที่ 4%) และปรับลดสมติฐาน credit cost ลงเหลือปี ละ 820bps (จากเดิมปี ละ 840bps) เราใช้ P/E ที่ 20x (เพิ่มจาก เดิม 16.5ป) และได้ราคาเป้ าหมายใหม่ที่ 332 บาท (เพิ่มขึ้นจาก 245 บาท)

Chalie Kueyen 66.2658.8888 Ext. 8851 [email protected]

May 24, 2018

ความเสี่ยงด้ านมูลค่ าหุ้นมากกว่ าความเสี่ยงด้านผลประกอบการ การเปลี่ยนแปลงด้านกฎเกณฑ์ของทางการทาให้เกิดการปฏิรูปธุรกิจการเงินทั้งระบบ โดยแม้วา่ noncompany จะทาธุรกิจในเกณฑ์และ platform ที่แตกต่างกัน แต่ท้ งั หมดจะถูกบีบให้ตอ้ งดาเนิ นการภายใต้ รู ปแบบการปฏิบตั ิและกฎหมายฉบับเดียวกัน เราคิดว่าการปฏิรูประบบนี้ จะส่ งผลกระทบกับ non-bank ทุกแห่ งแต่ผลกระทบจะเกิดขึ้นกับแต่ละบริ ษทั ในระดับที่แตกต่างกัน เราชอบ MTC จาก platform ธุรกิจ ที่ชดั เจนกว่าเพื่อน ในขณะที่ของ SAWAD ดูจะซับซ้อนมากกว่า ทั้งนี้ เนื่ องจากกฎเกณฑ์ใหม่ๆ มีส่วน เกี่ยวข้องกับหลายฝ่ าย จึงมีความเป็ นไปได้วา่ อาจต้องใช้เวลาจนถึงปี 2562 กว่าจะได้ขอ้ สรุ ป ดังนั้น เรา จึงมองว่าประเด็นการปฏิรูปธุรกิจการเงินจะเป็ นปั จจัยถ่วงในระยะยาว และทาให้ตอ้ งมีการ de-rate หุ้น ในกลุ่มอีก . *The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

1

Thailand

Non-Bank

Figure 1: Peer comparison Target Price

Mkt Price

Upside

Mkt cap

Target

Rating

Bt

Bt

(%)

Bt bn

(x)

BBL*

OP

220.0

194.0

13.4

370

1.02

210.4 17.3 19.3 21.4

KBANK*

OP

232.0

193.5

19.9

463

1.44

147.2 14.3 16.5 18.9

KKP*

N

72.0

70.0

2.9

59

1.45

48.8

6.8

7.3

7.9

KTB*

N

19.0

17.6

8.0

246

0.88

21.05 1.606

1.8

2.3

SCB*

N

145.0

130.5

11.1

443

1.26

107.1 12.71 12.1 13.0

(9.2)

TCAP*

N

57.50

51.0

12.7

65

1.11

48.54 5.803

6.3

6.7

16.4

8.9

6.4

8.8

8.1

TISCO*

OP

118.0

86.0

37.2

69

2.46

47.74 7.606

9.1 10.6

21.7

19.1

16.4

11.3

9.5

TMB* U Non-Bank

2.30

2.44

(5.7)

107

0.95

2.27

0.2

0.2

5.6

3.4

12.6

12.2

KTC* MTLS* SAWAD*

332 361.0 36.50 37.00 42.5 37.8

(8.0) 93.1 (1.4) 78.4 12.6 38.5

20.0 21.9 18.0

48.8 12.9 16.7 18.8 4.2 1.2 1.7 2.2 8.7 2.5 2.5 3.1

32.4 70.9 30.0

PBV-18F 17 BV

Bt

EPS (Bt) 17

18F

19F

EPS growth (%)

PE (x)

17

PBV (x)

Div. yield

18F

19F

17

18F

19F

17

18F 19F

17

11.8

10.8

11.2

10.0

9.1

0.9

0.9

0.8

(14.5) 15.1

14.2

13.5

11.7 10.3

1.3

1.2

1.1

7.4

8.0

10.3

9.6

8.9

1.4

1.4

(25.0) 11.3

27.3

11.0

9.8

7.7

0.8

7.5

10.3

10.8 10.0

18F

ROAE (%) 17

18F

19F

3.4 3.4

8.5

10.4 10.2

2.1 3.0

10.2

12.4 12.3

1.3

7.1 7.1

14.1

14.0 14.9

0.8

0.8

3.5 4.0

8.7

9.6

1.2

1.1

1.1

4.2 4.2

12.4

11.8 10.9

7.6

1.1

1.0

0.9

4.1 4.3

12.4 12.1 12.1

8.2

1.8

1.8

1.6

5.8 7.0

18.4

20.8 20.8

11.8 10.5

1.1

1.0

0.9

2.5 3.0

11.5

10.5 10.5

28.1 21.7 19.2 31.4 22.2 16.7 15.1 15.2 12.0

7.4 8.8 4.3

7.9 6.7 3.4

6.6 5.0 2.7

1.5 2.1 0.5 0.7 5.5 1.0

Bank

N N N

0.2

3.7 3.3

(4.9)

29.7 12.7 41.1 33.0 (0.7) 26.7

28.9 32.0 33.4

9.6

38.7 36.9 46.9 39.1 23.8 24.9

Source: Company data, KGI Research

Figure 2: Quarterly earnings summary 1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

% chg

Bt mn KTC* 635 580 640 640 733 787 846 938 1,209 MTLS* 280 300 401 483 536 571 650 743 834 SAWAD* 421 434 544 608 876 630 622 539 565 Total 1,336 1,315 1,584 1,731 2,145 1,988 2,118 2,220 2,607

QoQ 28.9 12.2 4.7 17.5

% of 1Q18 earnings % of 1Q18 earnings from forecast to FY18F YoY KGI Cons. KGI Cons. 64.9 30.69 32.0 28.2 27.6 55.5 3.42 4.6 23.6 23.9 (35.5) (18.19) (19.4) 21.6 20.7 21.5 7.68 8.0 25.0 24.6

1Q18 earnings comment

LLP cut, solid bad debt recovery rev. Loan +50% yy, lower cost/income Lower yield and margin, no extra rev/cost

Source: Company data, KGI Research

Figure 3: Earnings and target price revisions Earnings cut

Earnings

(%)

(Bt mn)

2018

2019

KTC*

+11%

+8%

MTC*

Unchg

Unchg

SAWAD*

-16%

-10%

2018

Change in New TPTP-18F 18F

Valuation method

2019

Rationales

(%)

(Bt)

4,285

4,830

Raised bad debt recovery/revenue to 4.5% (from 4%), credit cost cut 20bps to 820bps

35.5

332

PE 20x (up from 16.5x)

(7.6)

36.5

3,529

4,692

PE 22x (down from 24x)

2,615

3,319

(28.2)

42.5

PE 18x (down from 22x)

Cut loan yield -100bps, higher credit cost 200bps (from 120bps)

Source: Company data, KGI Research

May 24, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

2

Thailand

Non-Bank

Figure 4: KTC - PE Time

28.0 24.0 20.0

+2.0 sd = 17.1x

16.0

+1.0 sd = 13.7x

12.0 Average = 10.4x -1.0 sd = 7.0x

8.0 4.0

0.0 2013

-2.0 sd = 3.6x 2014

2015

2016

2017

2018F

2019F

Source: Company data, KGI Research

Figure 5: MTC - PE Time

80.0

60.0

+2.0 sd = 53.4x +1.0 sd = 43.7x

40.0

Average = 34.1x

20.0

-1.0 sd = 24.4x -2.0 sd = 14.7x

0.0 2014

2015

2016

2017

2018F

2019F

2018F

2019F

Source: Company data, KGI Research

Figure 6: SAWAD - PE Time

40.0 35.0

+2.0 sd = 31.6x

30.0

+1.0 sd = 27.1x Average = 22.6x

25.0

20.0 15.0

-1.0 sd = 18.1x -2.0 sd = 13.6x

10.0 2014

2015

2016

2017

Source: Company data, KGI Research

May 24, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

3

Thailand

Non-Bank

Figure 7: KTC - Credit cost

Figure 8: KTC - NPL coverage

Bps

Percent 1,100

1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0

1,000

900 800 700 600 500

Credit card

Credit card

P-Loan

1Q18

4Q17

3Q17

2Q17

1Q17

4Q16

3Q16

2Q16

1Q16

2015

2014

2013

1Q18

4Q17

3Q17

2Q17

1Q17

4Q16

3Q16

2Q16

1Q16

2015

2014

2013

400

P-Loan

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 9: KTC - Card spending growth

Figure 10: KTC - Income from bad debt recovery

Percent

Bad debt recovery, Bt mn (LHS); % to revenue, percent (RHS)

18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 -

800

17.5

700 17.0

600 500

16.5

400 16.0

300 200

15.5

Industry

1Q18

4Q17

3Q17

2Q17

1Q17

4Q16

3Q16

2Q16

1Q16

4Q15

3Q15

2Q15

2015

1Q15

100

-

15.0 1Q16

2Q16

3Q16

Bad debt recovery

KTC

Source: Company data, KGI Research

Figure 11: SAWAD - Loan and loan growth

Figure 12: SAWAD - Loan yield

Loan, Bt bn (LHS); loan growth YoY, percent (RHS)

Percent

70.0

40.0

25.0

60.0

35.0

50.0

20.0

40.0

15.0

30.0

10.0

20.0

5.0 0.0 2015 1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18 Loan Loan growth

1Q17

2Q17

% to revenue

Source: Company data, KGI Research

30.0

4Q16

30.0 25.0 20.0

10.0

15.0

0.0

10.0 2014 2015 1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18 Loan yield

Loan yield + fee

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 13: SAWAD - NPL and NPL ratio

Figure 14: SAWAD - Credit cost and NPL coverage

Gross NPLs, Bt mn (LHS); NPL ratio, percent (RHS)

Credit cost, bps (LHS); NPL coverage, percent (RHS)

May 24, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

4

Thailand

0

40.0 20.0

0.0 2015 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

2015 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 Gross NPL

60.0

Credit cost

NPLratio

NPLcoverage (%)

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 15: MTC - Loan breakdown

Figure 16: Loan growth MTC and SAWAD

Percent

Percent

Cars

4.8

Motorcycle

32.8 Cars

MTLS

3Q16

44.8 Agri.Eq. 33.0

Motorcycle

2Q16

36.4

14.0

2013

4.8q. Agri.E

1Q16

Land

4Q15

12.2

11.0

3Q15

P-Loan & Nano

6.3

2Q15

P-Loan & Nano Land

100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 2014

1Q18

1Q15

2016

SAWAD

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 17: MTC - Loan yield and margin

Figure 18: MTC - Asset quality

Percent

NPL ratio, percent (LHS); NPL coverage, percent (RHS)

30.0 28.0 26.0 24.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0

1Q18

500

80.0

4Q17

1,000

100.0

3Q17

1,500

120.0

2Q17

2,000

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

1Q17

9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0

4Q16

2,500

Non-Bank

350 300

1.50

250

200

1.00

150 100

0.50

50

2014 2015 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

Yield (+fee)

Yield

Source: Company data, KGI Research

May 24, 2018

Spread

Spread (+fee)

2014 2015 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 NPL ratio NPL coverage

Source: Company data, KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

5

Thailand

Non-Bank

Figure 19: KTC - Quarterly earnings Mar-15A Jun-15A Sep-15A Dec-15A Mar-16A Jun-16A Sep-16A Dec-16A Mar-17A Jun-17A Sep-17A Dec-17A Mar-18A Income Statement (Bt mn) Interest income Fee income Total operating income Interest expense Interest income - net Operating expense Operating profit Provisioning expense Bad debt recovery Other income Pre-tax profit

1,547 1,568 3,114 422 2,693 1,433 1,259 -1,124 479 111 726

1,605 1,592 3,198 418 2,779 1,434 1,345 -1,353 484 107 583

1,641 1,642 3,283 389 2,894 1,579 1,315 -1,319 520 113 629

1,720 1,719 3,439 392 3,047 1,693 1,355 -1,387 553 157 678

1,719 1,729 3,448 383 3,065 1,652 1,413 -1,317 581 122 800

1,821 1,771 3,592 375 3,217 1,705 1,512 -1,480 575 118 726

1,831 1,855 3,685 358 3,327 1,727 1,600 -1,517 600 117 801

2,049 1,894 3,943 366 3,577 1,818 1,759 -1,757 642 155 800

1,963 1,933 3,896 400 3,496 1,678 1,818 -1,640 638 99 916

2,036 1,984 4,021 406 3,615 1,751 1,864 -1,676 683 116 986

2,016 2,059 4,075 414 3,661 1,813 1,848 -1,681 767 126 1,059

2,105 2,116 4,220 408 3,812 1,901 1,911 -1,630 767 117 1,165

2,060 2,075 4,135 388 3,747 1,811 1,937 -1,404 838 135 1,506

Income tax

151

119

130

143

165

146

161

159

183

200

213

226

297

Net profit

574

464

499

535

635

580

640

640

733

787

846

939

1,209

EPS (Bt)

2.23

1.80

1.94

2.07

2.46

2.25

2.48

2.48

2.84

3.05

3.28

3.64

4.69 23.7

Profitability (%) Yield on earnings assets

23.3

23.4

23.5

22.7

23.3

23.4

23.7

23.0

23.8

23.9

23.7

23.7

Cost of funds

5.7

6.4

5.6

5.0

4.9

4.5

4.3

3.5

3.9

3.7

3.8

3.8

3.5

Loan spread

17.6

17.0

18.0

17.6

18.5

18.9

19.4

19.4

19.9

20.3

20.0

20.0

20.2

46.0 20.9 4.5 31.8

44.8 20.4 3.6 26.3

48.1 20.6 7.9 26.4

49.2 21.1 3.7 26.6

47.9 20.6 4.6 29.4

47.5 20.1 4.1 27.6

46.9 20.1 8.4 28.7

46.1 19.9 4.0 26.9

43.1 20.0 4.7 28.7

43.5 20.2 5.0 31.6

44.5 20.1 5.2 31.8

45.1 19.4 5.3 32.8

43.8 19.7 7.1 38.9

1,268 566 702 2.4 1.6 4.1 375 494 278 843 359 483

1,210 528 682 2.2 1.4 3.9 395 532 289 989 354 635

1,220 532 687 2.2 1.4 3.8 395 537 285.3 946 373 573

1,252 558 694 2.10 1.30 1.00 400 535 780 914 365 550

1,185 535 651 2.00 1.35 1.01 423 553 781 891 393 498

1,173 563 609 1.91 1.37 1.04 439 546 782 966 375 591

1,159 567 592 1.86 1.37 1.01 446 543 783 976 386 590

1,141 563 578 1.66 1.22 0.94 473 570 784 1,023 374 649

1,090 544 546 1.65 1.26 0.89 500 592 785 1,003 390 613

1,057 539 517 1.57 1.22 0.88 528 621 786 997 407 591

1,003 532 471 1.46 1.20 0.82 540 620 787 979 447 533

1,008 519 489 1.32 1.12 0.94 541 634 788 917 431 486

994 508 486 1.34 1.14 0.82 542 626 789 805 480 324

8.9 14.7 11.1 (9.0) 15.9 61.7

6.9 14.1 9.0 10.4 15.0 (1.4)

7.1 14.2 10.6 13.9 15.2 (1.0)

5.4 13.8 8.0 1.3 15.3 25.9

10.7 15.2 13.8 17.2 21.2 10.6

12.3 18.9 15.8 9.4 18.7 24.9

12.3 9.4 15.0 15.0 15.4 28.1

14.6 7.4 17.4 26.6 16.0 19.7

13.0 1.6 14.1 24.5 9.8 15.4

11.9 2.7 12.3 13.3 18.9 35.7

10.6 5.0 10.0 10.8 27.7 32.3

7.0 4.6 6.6 (7.2) 19.5 46.7

6.1 7.9 7.2 (14.4) 31.3 65.0

Cost-to-income ratio Effective tax rate ROAA ROAE Asset quality Non-performing loans (Bt mn) - Credit card - Personal loan Non-performing loan ratio - Credit card - Personal loan NPL coverage - Credit card - Personal loan Credit cost (bps) Bad debt recovery (bps) Credit cost-net (bps) Growth (%) Revenue growth Operating expense growth Operating income growth Provisioning expense growth Bad debt recovery growth Net profit growth Source: Company data, KGI Research

May 24, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

6

Thailand

Non-Bank

Figure 20: MTC - Quarterly earnings Mar-15A Jun-15A Sep-15A Dec-15A Mar-16A Jun-16A Sep-16A Dec-16A Mar-17A Jun-17A Sep-17A Dec-17A Mar-18A Income Statement (Bt mn) Interest income 451 502 591 680 769 897 1,082 1,270 1,415 1,600 1,796 1,984 2,140 Interest expense 58 50 59 61 66 72 88 102 122 149 189 213 230 Interest income - net 393 452 532 620 703 826 994 1,168 1,293 1,451 1,607 1,771 1,910 Operating expense 268 298 329 374 390 457 537 601 622 705 801 861 916 Operating profit 125 154 204 246 313 369 458 567 671 746 806 910 993 Provisioning expense -21 5 13 28 57 106 77 92 146 198 169 167 156 Loss on selling property foreclose 1 1 0 4 2 3 4 7 6 5 4 8 4 Other income 82 81 84 88 96 106 119 131 148 165 172 191 208 Pre-tax profit 227 228 275 301 350 367 496 600 668 708 805 926 1,042 Income tax 46 45 55 61 70 66 95 117 131 137 154 183 208 Net profit 181 183 220 240 280 300 401 483 536 571 650 743 834 EPS (Bt)

0.09

0.09

0.10

0.11

0.13

0.14

0.19

0.23

0.25

0.27

0.31

0.35

0.39

Profitability (%) Yield on earnings assets

27.1%

25.6%

25.2%

24.9%

24.5%

23.8%

24.0%

24.4%

24.7%

24.7%

25.1%

25.1%

25.4%

Cost of funds

8.3%

4.6%

3.9%

3.4%

3.2%

2.6%

2.8%

2.4%

3.1%

3.6%

4.1%

3.8%

3.96%

Loan spread

18.8%

21.0%

21.3%

21.5%

21.3%

21.2%

21.2%

22.0%

21.6%

21.1%

21.0%

21.3%

21.5%

Cost-to-income ratio

51.0%

51.4%

48.9%

48.9%

45.2%

45.7%

44.8%

43.0%

39.9%

40.2%

40.8%

39.8%

39.3%

Effective tax rate

20.2%

19.7%

20.0%

20.3%

20.0%

18.1%

19.1%

19.5%

19.7%

19.3%

19.2%

19.8%

20.0%

ROAA

8.7%

7.5%

7.5%

7.3%

7.3%

6.7%

7.6%

7.9%

8.0%

7.6%

7.8%

8.0%

8.6%

ROAE

13.7%

14.1%

16.3%

17.0%

18.9%

20.7%

25.8%

28.9%

29.7%

30.1%

31.6%

33.2%

34.1%

25% 33% 29% 68% 15% 29% 8,069 n.a.

31% 34% 70% -51% 15% 56% 9,347 n.a.

42% 50% 82% 68% 17% 58% 10,974 57.8

51% 56% 107% 217% 15% 64% 12,630 69.6

62% 46% 150% -368% 18% 54% 14,458 79.2

72% 53% 139% 1951% 32% 64% 17,246 84.5

78% 63% 125% 514% 42% 82% 20,513 86.9

83% 61% 131% 222% 50% 101% 23,541 86.4

81% 59% 114% 154% 54% 91% 25,973 79.6

76% 55% 102% 87% 56% 90% 29,306 69.9

64% 49% 76% 120% 44% 62% 32,332 57.6

55% 43% 60% 82% 45% 54% 35,623 51.3

50% 47% 48% 7% 40% 55% 38,012 46.4

4.03 reverse 316

3.24 22 285

2.83 46 281

2.57 90 279

2.25 159 250

2.84 245 302

2.73 150 287

291 1.24 2.74 156 222

341 1.31 2.62 224 200

423 1.44 3.15 270 218

482 1.49 3.22 209 216

591 1.66 3.29 188 198

644 1.69 3.37 164 199

Growth (%) Revenue growth Operating expense growth Operating income growth Provisioning expense growth Other income growth Net profit growth Loan (Bt mn) Loan growth (%) Asset quality Non-performing loans (Bt mn) Non-performing loan ratio (%) LLR/Loan (%) Credit cost (bps) NPL coverage (%)

Source: Company data, KGI Research

May 24, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

7

Thailand

Non-Bank

Figure 21: SAWAD - Quarterly earnings Mar-15A Jun-15A Sep-15A Dec-15A Mar-16A Jun-16A Sep-16A Dec-16A Mar-17A Jun-17A Sep-17A Dec-17A Mar-18A Income Statement (Bt mn) Interest income Interest expense Interest income - net Operating expense Operating profit Provisioning expense Other income Pre-tax profit Income tax Net profit

607 64 544 357 187 47 208 348 70 278

652 64 588 401 187 51 230 366 75 291

749 76 673 435 238 22 244 461 91 370

805 76 729 485 244 48 280 476 79 397

837 78 759 488 270 38 294 526 106 421

939 86 853 565 287 57 314 544 110 434

1,046 97 949 590 359 38 358 679 136 544

1,186 108 1,079 654 425 24 360 761 151 608

1,194 126 1,067 650 418 41 678 1,055 174 876

1,247 143 1,104 739 365 70 571 866 179 630

1,248 160 1,087 720 367 97 562 833 168 622

1,255 179 1,076 557 519 186 244 577 95 539

1,244 166 1,077 714 363 76 500 787 147 565

EPS (Bt) Profitability (%) Yield on earnings assets Cost of funds Loan spread Cost-to-income ratio Effective tax rate ROAA ROAE Growth (%) Revenue growth Operating expense growth Operating income growth Provisioning expense growth Other income growth Net profit growth

0.28

0.29

0.36

0.39

0.41

0.42

0.52

0.58

0.84

0.58

0.57

0.50

0.52

37.1 4.3 32.8 43.8 20.1 11.0 30.0

35.9 4.0 31.9 45.4 20.5 10.8 29.1

37.7 4.0 33.7 43.8 19.7 12.0 33.9

37.5 3.8 33.8 44.7 16.5 11.6 33.3

36.6 3.4 33.1 43.2 20.0 11.2 32.5

35.8 3.1 32.6 45.1 20.2 10.0 30.9

35.9 3.1 32.7 42.0 20.0 11.4 35.1

35.4 2.9 32.6 42.3 19.9 11.0 35.6

35.2 2.8 32.4 34.7 16.5 12.5 47.3

33.7 2.7 31.0 40.7 20.7 8.7 34.2

32.1 2.9 29.2 39.8 20.1 8.0 30.8

26.9 3.4 23.5 37.1 16.5 5.8 20.4

28.5 3.5 25.0 41.0 18.7 7.8 25.6

39.1 41.7 59.4 (3.1) 32.8 49.2

35.0 33.9 85.8 (28.3) 19.8 64.5

42.6 34.7 70.0 (52.1) 31.4 64.9

44.1 40.1 54.3 102.6 40.2 48.7

38.8 36.9 44.7 (17.8) 41.7 51.3

41.9 41.0 53.5 11.1 36.3 49.3

41.3 35.6 51.0 76.7 46.6 47.0

42.5 34.9 74.1 (49.4) 28.7 53.0

65.4 33.0 54.6 5.7 130.2 108.1

45.1 30.8 27.0 22.2 81.9 45.1

28.9 22.0 2.3 154.4 56.9 14.3

(3.1) (14.9) 22.3 661.7 (32.3) (11.3)

(6.8) 10.0 (13.1) 88.4 (26.2) (35.5)

Loan (Bt mn) Loan growth (%) Asset quality Loan overdue >3M (Bt mn) - H/P - Loan % to loan - H/P - Loan NPL coverage Credit cost (bps)

8,784 n.a.

9,830 n.a.

10,537 48.4

11,568 48.0

12,370 40.8

14,015 42.6

15,658 48.6

17,469 51.0

20,087 62.4

21,591 54.1

22,519 43.8

23,829 36.4

24,477 21.9

513 269 244 5.84 4.36 2.78 62.3 213

521 264 256 5.30 3.76 2.61 59.9 209

527 277 250 5.00 3.61 2.37 63.3 82

562 293 268 4.86 9.81 3.13 63.3 167

599 315 285 4.85 10.26 3.06 65.7 124

647 334 313 4.62 10.52 2.89 63.0 163

698 357 341 4.46 10.73 2.77 63.8 97

635 304 330 3.63 9.00 2.34 61.3 14

923 297 626 4.60 6.29 2.68 100.8 20

982 318 665 4.55 5.68 2.93 93.7 32

1,099 349 750 4.88 6.69 3.23 92.6 43

1,122 380 742 4.71 7.91 2.84 92.6 78

1,965 448 1,517 8.03 10.88 6.73 51.4 31

Source: Company data, KGI Research

May 24, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

8

Thailand

Non-Bank

Figure 22: KTC - Assumptions Time

2014

2015

2016

2017

Unit : Percent Loan growth Credit card P-Loan

2018F

2019F

2020F

7.4 6.6 10.1

10.3 10.1 11.6

13.2 11.6 18.2

4.1 0.3 12.7

8.0 8.0 8.0

8.0 8.0 8.0

8.0 8.0 8.0

Loan yield Credit card P-Loan

23.9 13.6 25.1

24.1 13.3 24.5

25.1 13.0 25.0

26.4 12.7 25.8

27.7 13.5 25.2

27.8 13.5 25.2

27.8 13.5 25.2

Cost of fund Loan spread

4.4 19.5

3.6 20.5

2.9 22.2

3.0 23.4

3.3 23.8

3.3 23.3

3.3 23.3

Other income/revenue Bad debt recovery/rev Bad debt recovery/LLP Credit cost NPL ratio NPL coverage

3.1 14.0 35.4 907 2.44 364

3.6 15.1 39.3 854 2.06 400

3.4 15.8 39.5 884 1.66 473

2.7 17.1 43.1 927 1.32 565

2.6 18.9 54.9 820 1.49 497

2.5 19.0 54.9 820 1.44 487

2.3 18.9 54.9 820 1.39 476

Cost-to-income ratio Effective tax rate

36.4 20.5

38.2 20.8

38.1 20.2

35.5 19.9

37.0 20.0

37.0 20.0

37.0 20.0

Source: Company data, KGI Research

Figure 23: MTC - Assumptions Time

May 24, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

9

Thailand

Non-Bank

2014 430 15 27.6

2015 940 510 69.6

2016 1,664 724 86.4

2017 2,424 760 51.3

7,448 325 7,123

12,630 325 12,305

23,541 646 22,896

35,623 1,171 34,452

49,872 1,764 48,107

69,820 2,470 67,350

90,766 3,211 87,556

Loan overdue >3M % to total loan Credit cost (bps) NPL coverage LLR/Loan

102 1.4 19 4.36

117 0.9 20 2.57

251 1.1 141 217 2.74

441 1.2 191 194 3.29

748 1.5 200 172 3.54

1,187 1.7 200 202 3.54

1,543 1.7 200 202 3.54

Loan yield (%) Loan yield (+ other incomes) (%) Cost of fund (%)

23.6 27.8 7.6

22.2 25.3 3.3

22.2 24.6 2.8

23.0 25.1 3.2

23.0 25.1 3.2

23.0 25.1 3.2

23.0 25.0 3.4

Loan spread (%) Loan spread (+fee income) (%) Other income/rev (%)

16.0 20.2 0.5

18.8 22.0 0.7

19.4 21.8 0.4

19.8 22.0 0.5

19.8 21.9 0.2

19.8 21.9 0.1

19.6 21.6 0.1

D/E(x) Leverage ratio (asset/equity) (X)

0.64 1.72

1.24 2.31

2.50 3.65

2.79 4.13

4.04 5.15

3.89 4.97

3.55 4.60

Cost to income ratio (%) Effective tax rate (%)

47.8 20.0

49.9 20.0

44.5 19.2

40.2 19.5

41.5 20.0

42.0 20.0

41.0 20.0

ROA (%) ROE(%)

7.4 15.5

7.5 15.3

7.8 23.7

8.1 32.0

11.8 46.9

7.7 39.1

7.9 37.4

No. of branch New branch Loan growth (%) Loan outstanding (Bt mn) LLR(Bt mn) Loan - net (Bt mn)

2018F 3,024 600 40.0

2019F 3,624 600 40.0

2020F 4,124 500 30.0

Source: Company data, KGI Research

Figure 24: SAWAD - Assumptions Time

May 24, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

10

Thailand

Non-Bank

2015 1,627 568 48.0

2016 2,130 503 51.0

2017 2,490 360 36.4

11,568 355 11,213

17,469 389 17,080

23,829 1,039 22,790

27,205 1,167 26,038

33,454 1,250 32,204

41,182 1,390 39,792

Loan overdue >3M % to total loan Credit cost (bps) NPL coverage LLR/Loan

562 4.86 145 63 3.1

635 3.63 91 61 2.2

873 3.66 165 119 4.4

1,360 4.00 200 86 4.3

1,673 4.00 200 75 3.7

2,059 4.00 200 67 3.4

Loan yield (%) Loan yield (+ other incomes) (%) Cost of fund (%)

24.3 39.0 3.9

22.9 36.7 2.7

20.7 33.9 3.6

21.0 33.8 4.4

21.6 31.3 4.7

21.4 31.0 4.5

Loan spread (%) Loan spread (+fee income) (%) Other income/rev (%)

20.4 35.1 25.5

20.2 34.0 24.9

17.1 30.3 29.4

16.6 29.4 24.3

16.9 26.5 23.8

16.9 26.5 24.0

D/E(x) Leverage ratio (asset/equity) (X)

1.86 2.86

2.25 3.25

2.36 3.54

2.19 3.35

1.99 3.11

1.93 3.03

Cost to income ratio (%) Effective tax rate (%)

44.4 19.0

43.1 20.0

38.1 18.5

38.0 18.0

38.0 18.0

38.0 18.0

ROA (%) ROE(%)

9.8 32.6

9.0 34.6

8.1 33.4

7.1 23.8

8.0 24.9

8.4 25.3

No. of branch New branch Loan growth (%) Loan outstanding (Bt mn) LLR(Bt mn) Loan - net (Bt mn)

2018F 2,850 360 14.2

2019F 3,150 300 23.0

2020F 3,350 200 23.1

Source: Company data, KGI Research

May 24, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

11

Thailand

KGI Locations

China

Non-Bank

Shanghai Room 1507, Park Place, 1601 Nanjing West Road, Jingan District, Shanghai, PRC 200040 Room 24D1, 24/F, A Unit, Zhen Ye Building, 2014 Bao’annan Road,

Shenzhen

Shenzhen, PRC 518008

Taiwan

Taipei

700 Mingshui Road, Taipei, Taiwan Telephone 886.2.2181.8888 ‧

Hong Kong

41/F Central Plaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong Telephone 852.2878.6888

Thailand

Facsimile 886.2.8501.1691

Bangkok

Facsimile 852.2878.6800

8th - 11th floors, Asia Centre Building 173 South Sathorn Road, Bangkok 10120, Thailand Telephone 66.2658.8888

Singapore

Facsimile 66.2658.8014

4 Shenton Way #13-01 SGX Centre 2 Singapore 068807 Telephone 65.6202.1188 Facsimile 65.6534.4826

KGI's Ratings

Rating

Definition

Outperform (OP)

The stock's excess return over the next twelve months is ranked in the top 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan)..

Neutral (N)

The stock's excess return over the next twelve months is ranked in the range between the top 40% and the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan)

Under perform (U)

The stock's excess return over the next twelve months is ranked in the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Not Rated (NR)

The stock is not rated by KGI.

Restricted (R)

KGI policy and/or applicable law regulations preclude certain types of communications, including an investment recommendation, during the course of KGI's engagement in an investment banking transaction and in certain other circumstances.

Excess return = 12M target price/current priceNote

Disclaimer

May 24, 2018

When an analyst publishes a new report on a covered stock, we rank the stock's excess return with those of other stocks in KGI's coverage universe in the related market. We will assign a rating based on its ranking. If an analyst does not publish a new report on a covered stock, its rating will not be changed automatically.

KGI Securities (Thailand) Plc. ( “The Company” ) disclaims all warranties with regards to all information contained herein. In no event shall the Company be liable for any direct, indirect or any damages whatsoever resulting from loss of income or profits, arising by utilization and reliance on the information herein. All information hereunder does not constitute a solicitation to buy or sell any securities but constitutes our sole judgment as of this date and are subject to change without notice.

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

12