COMPANY UPDATE

Thailand

WHA Utilities & Power (WHAUP.BK/WHAUP TB)

แนวโน้ มดี และราคาไม่ แพง

Outperform‧Upgrade Price as of 02 Mar 2018

7.05

12M target price (Bt/shr)

8.50

Unchanged/Revised up(down)(%)

Unchanged

Upside/downside (%)

20.6

Key messages

เราคาดว่ากาไรจากธุรกิจหลักจะเพิ่มขึ้น 21.4% เป็ น 1.7 พันล้านบาท จากยอดขายน้ าและกาลังการผลิตไฟฟ้ าที่เพิ่มขึ้น อีกทั้งโรงงาน Recycle น้ าจะช่วยหนุน GPM ให้เติบโตขึ้นใน ปี นี้ และมีเติบโตได้ต่อเนื่องในระยะยาวเนื่องจากบริ ษทั คาด ว่าจะเพิม่ กาลังการผลิตน้ า recycle ให้ถึง10-15% ของการผลิต ทั้งหมด นอกจากนี้ เรามองว่าอาจจะมี upside เพิ่มอีกจากการ ออกหุ ้นกูล้ ็อตใหม่ ทั้งนี้ เนื่องจากราคาหุ ้นยังมี upside อีก 21% ในขณะทีก่ าไรจากธุ รกิจหลักของบริ ษทั ในปี FY61 ก็ คาดว่าจะโตถึง 21.4% (สู งกว่าอัตราการเติบโตเฉลี่ยของกลุ่ม) เราจึงปรับเพิ่มคาแนะนาจาก ถือ เป็ น ซื้ อ Trading data Mkt cap (Btbn/US$mn) Outstanding shares (mn) Foreign ownership (mn) 3M avg. daily trading (mn) 52-week trading range (Bt) Performance (% ) Absolute Relative

27/760 3,825 12.2 19.7 5-8.4 3M 6M 12M -7.2 10.2 35.6 -12.9 -1.6 18.3

Quarterly EPS Bt 2015 2016 2017

Q1 n.a. 0.10 0.07

Q2 n.a. 0.41 0.18

Q3 n.a. 0.29 0.15

Q4 n.a. (0.22) 0.11

Share price chart 9

55 45

8

35

7

25

15

6

5 5

4 Apr-17

(5) (15) Jun-17

Sep-17

Share Price

Source: SET

Voranart Meethavorn 66.2658.8888 Ext.8856 [email protected]

Nov-17 Price performance relative to SET

Jan-18

Event ประชุมนักวิเคราะห์ lmpact ยอดขายนา้ และกาลังการผลิตไฟฟ้าที่เพิม่ ขึน้ จะช่ วยหนุนการเติบโตของกาไรจากธุรกิจหลักในปี FY61 บริ ษทั คาดว่าปริ มาณยอดขายน้ าจะเพิ่มขึ้นเป็ น 113 ล้านลูกบาศก์เมตรในปี 2561 (+13%)จาก 100 ล้าน ลูกบาศก์เมตรในปี 2560 ทั้งนี้สมมุติฐานของเราคาดว่าปริ มาณยอดขายน้ าในปี นี้จะอยูท่ ี่ 111 ล้าน ลูกบาศก์เมตรใกล้เคียงกับที่บริ ษทั คาดไว้ และคาดว่ารายได้จะเพิ่มขึ้นเป็ น 2.0 พันล้านบาท (+20.9%) นอกจากธุรกิจน้ าที่แข็งแกร่ งขึ้นแล้ว เรายังคาดว่าส่วนแบ่งกาไรจากธุรกิจไฟฟ้ าจะเพิม่ ขึ้นอีก 7.5% เป็ น 1.5 พันล้านบาท เนื่ องจากมีการรับรู ้ผลการดาเนิ นงานเต็มปี ของโรงไฟฟ้ าใหม่สี่แห่ งที่เปิ ดในปี 2560 (GVTP และ GTS1-3) และการเปิ ดดาเนินการเชิงพาณิ ชย์ของ GTS4 ในเดือนมกราคม 2561 ซึ่ งทั้งหมดนี้ จะช่วยหนุนให้กาไรจากธุรกิจหลักโตถึง 21.4% เป็ น 1.7 พันล้านบาท โรงงาน Recycle นา้ จะช่ วยหนุน marginในระยะยาว บริ ษทั มีแผนจะทาโรง recycle น้ าขนาด 7,500 ลูกบาศก์เมตร/วัน ในปี 2561 ซึ่งไม่เพียงแต่จะเป็ นแหล่ง น้ าสารองในฤดูแล้งเท่านั้น แต่การใช้น้ าที่ผา่ นการ recycle ในการผลิตยังช่วยลดต้นทุนวัตถุดิบอีกด้วย ซึ่ งคาดว่าจะช่วยลดต้นทุนได้ถึงประมาณ 20-25% ดังนั้น เราจึงคาดว่าจะช่วยให้ GPM เพิ่มขึ้นเพียง เล็กน้อยในปี 2561 เป็ น 33.7% จาก 33.1% ในปี 2560 แต่อย่างไรก็ตาม กาลังการผลิตของโรง recycle คิดเป็ นสัดส่ วนเพียงแค่ 2.5% ของกาลังการผลิตน้ าทั้งหมดที่ 300k ลูกบาศก์เมตร/วัน ทั้งนี้ บริ ษทั คาดว่า จะเพิม่ กาลังการผลิตน้ า recycle ให้ถึง 10-15% ของการผลิตทั้งหมด ซึ่ งจะช่วยหนุนให้ GPM มีแนวโน้ม เพิ่มขึ้นโดยลาดับในระยะยาว อาจจะมี upside เพิม่ อีกจากการออกหุ้นกู้ลอ็ ตใหม่ บริ ษทั มีแผนจะเสนอขออนุมตั ิเสนอขายหุ ้นกูเ้ พิ่มเติมในวงเงินไม่เกิน 8.0 พันล้านบาท เราเชื่ อว่าเม็ดเงิน ที่ระดมได้ส่วนหนึ่ งจะนาไปใช้ชาระคืนสิ นเชื่ อของธนาคารประมาณ 4.0 พันล้านบาท ซึ่งจะทาให้ ประมาณการกาไรปี 2561-63 และราคาเป้ าหมายมี upside เพิ่มเนื่ องจากต้นทุนการกูย้ มื ลดลง นอกจากนี้ เม็ดเงินส่ วนที่เหลือยังน่าจะถูกจัดสรรเพื่อรองรับการลงทุนใหม่ๆ ในอนาคตอีก Valuation & Action เรายังคงราคาเป้ าหมาย DCF ปี 2561 ไว้ที่ 8.50 บาท ซึ่งจากราคาปิ ดล่าสุด ยังเหลือ upside อีกถึง20.6% โดยเราคาดว่ากาไรจากธุรกิจหลักของบริ ษทั ในปี FY61 จะโตถึง 21.4% ซึ่งสูงกว่าอัตราการเติบโตเฉลี่ย ของกลุ่มที่ 15.2% ในขณะที่ราคาหุ้นคิดเป็ น PER ปี 61 ที่ 15.8x ซึ่งต่ากว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ 22.1x Risks เศรษฐกิจฟื้ นช้ากว่าที่คาด, มีการปิ ดโรงไฟฟ้ านอกแผน, เกิดปั ญหาขาดแคลน feedstock, งานก่อสร้าง โครงการใหม่ล่าช้า และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน Key financials and valuations Revenue (Btmn) Net Profit (Btmn) Normalized Profit (Btmn) Net Profit Growth (%) Normalized Profit Growth (%) EPS (Bt) DPS (Bt) P/E (X) P/B (X) EV/EBITDA (X) Net Debt to Equity (%) Dividend Yield (%) Return on Average Equity (%)

Dec - 16A 1,468 369 363 135.2 131.2 0.58 n.a. n.a. n.a. 6.6 138.5 n.a. 5.0

Dec - 17A 1,634 1,981 1,407 436.1 287.2 0.52 0.20 13.6 2.1 3.0 58.4 2.9 15.8

Dec - 18F 1,975 1,707 1,707 (13.8) 21.4 0.45 0.22 15.8 2.0 2.8 43.2 3.2 12.7

Dec - 19F 2,051 1,838 1,838 7.7 7.7 0.48 0.24 14.7 1.9 2.3 34.6 3.4 12.8

Dec - 20F 2,120 1,947 1,947 6.0 6.0 0.51 0.25 13.8 1.8 1.8 26.0 3.6 12.7

Source: Company data, KGI Research

March 5, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

1

Thailand

WHA Utilities & Power

Figure 1: WHAUP's portfolio Power plants

Power type

Location

COD/SCOD

Operating project GHECO-1 Glow IPP HHP GJP NLL Gulf solar WHA Gunkul BGWHA-1 GVTP GTS1 GTS2 GTS3 GTS4

Coal Natural gas Hydro Natural gas Solar Solar Natural gas Natural gas Natural gas Natural gas Natural gas Natural gas

Map Ta Phut IE HCIE Laos HRIL HLP1, HCIE, HESIE, ESIE Bangna and Ayudhya HCIE ESIE ESIE ESIE HESIE HESIE

Aug-12 Jan-03 Sep-99 May-13 Jun 14 - Jan 15 Apr - Jul 14 Nov-16 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18

Future project GNLL2 CCE

Natural gas Waste

HRIL HCIE

Jan-19 2019

Effective shareholding

Contracted capacity (MW)

Effective capacity (MW)

35% 660.0 5% 713.0 13% 152.0 25% 122.5 25% 0.6 75% 3.3 25% 121.0 25% 130.0 25% 130.0 25% 130.0 25% 125.0 25% 125.0 Total operating project capacity

231.0 35.7 19.4 30.6 0.2 2.5 30.3 32.5 32.5 32.5 31.3 31.3 509.6

25% 120.0 33% 6.9 Total future project capacity

30.0 2.3 32.3

Source: Company data, KGI Research

VSPP

SPP IPP

March 5, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

2

Thailand

WHA Utilities & Power

Figure 2: Company profile Utilities

and

Power

Figure 3: Earnings to grow in next three years

Public

Company

Limited

(WHAUP)

is

an

Profit growth, percent (LHS); core profit, Btbn (RHS)

integrated utilities products and service provider and active power

2.5

investor

and

2.0

international operators. The utility business includes distributing raw

1.5

water,

providing

1.0

wastewater treatment services to operators in industrial estates and

0.5

industrial lands as well as other customers. Meanwhile, its power

0.0

with

strategic

producing

and

partnerships

distributing

with

reputable

industrial

water

Thai

and

business is an indirect shareholder in electricity generating and

2016A

2017A

2018F

2019F

2020F

distribution businesses, both locally and abroad. Source: Company data

Source: Company data, KGI Research

Figure 4: Effective capacity to expand to 542MW

Figure 5: Expansion program

Power capacity, MW 600

2018

2019

GTS4 (Natural gas) 31MWe

GNLL2 (Natural gas) 30MWe

500 400 300 200 100

CCE(Waste) 2.3MWe

0 2016A

2017A

2018F

2019F

2020F

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 6: Industrial demand to grow 4.6% CAGR in 2014-27

Figure 7: Expect sequential sales volume growth

Water demand, mn m

3

Water volume sale, mn m3 per year

per year

10,000

140 120

8,000

100 6,000

80

4,000

60 40

2,000

20

0

0 Industrial 2014A

2017F

Household 2027F

2022F

2016A 2017A 2018F Raw water Industrial water

Source: Thailand's Water Resource Management Strategy 2015-27, company data

Source: Company data, KGI Research

Figure 8: PER comparison

Figure 9: PBV comparison

PER 18, times

PBV 18, times

60.0

2019F 2020F Wastewater

4.0

50.0

3.0

40.0 30.0

2.0

20.0

1.0

10.0

Source: KGI Research

March 5, 2018

BCPG

GPSC

BGRIM

GUNKUL

GLOW

WHAUP

TPCH

BPP

EGCO

RATCH

CKP

CKP

BGRIM

GPSC

BCPG

GUNKUL

WHAUP

GLOW

TPCH

BPP

EGCO

0.0

RATCH

0.0

Source: KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

3

Thailand

WHA Utilities & Power

Quarterly Income Statement Mar-15A

Jun-15A

Sep-15A

Dec-15A

Mar-16A

Jun-16A

Sep-16A

Dec-16A

Mar-17A

Jun-17A

Sep-17A

Dec-17A

Revenue Cost of Goods Sold

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

208 (156)

406 (242)

371 (262)

482 (289)

388 (258)

405 (272)

406 (276)

434 (285)

Gross Profit Operating Expenses Other incomes

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

52 (10) 0

163 (11) 10

109 (16) 32

194 (32) 50

130 (25) 46

133 (31) 29

130 (29) 22

149 (68) 38

Operating Profit Depreciation of fixed assets

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

42 (19)

163 (35)

125 (37)

211 (31)

150 (34)

131 (35)

123 (62)

118 (6)

Operating EBITDA Non-Operating Income Interest Income Other Non-op Income

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

61 130 0 130

197 1 0 1

162 70 0 70

242 (195) 0 (195)

184 153 0 153

166 54 0 54

185 120 0 120

124 248 0 248

Non-Operating Expenses Interest Expenses Other Non-op Expenses

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

(24) (24) 0

(88) (88) 0

(148) (148) 0

(143) (143) 0

(146) (146) 0

(112) (112) 0

(104) (104) 0

(98) (98) 0

Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit Current Taxation Minorities Extraordinary items

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

308 456 (4) (391) 0

480 555 (17) (279) 0

138 185 (0) 0 0

30 (98) (24) (16) 0

98 255 18 0 0

632 706 (5) 0 0

434 573 (3) 0 0

198 466 (28) 0 0

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

62 (68) 0.10 (0.11)

260 259 0.41 0.40

185 115 0.29 0.18

(138) 57 (0.22) 0.09

273 120 0.07 0.03

701 647 0.18 0.17

570 450 0.15 0.12

438 190 0.11 0.05

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

25.0 20.1 29.4 29.7

40.3 40.1 48.6 64.1

29.4 33.7 43.6 49.9

40.1 43.7 50.1 (28.5)

33.4 38.6 47.4 70.2

32.9 32.4 41.0 172.8

32.0 30.3 45.6 140.3

34.2 27.3 28.7 100.8

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

94.8 289.0 222.6 320.3 480.1

(8.5) (23.0) (17.9) (28.8) (55.5)

30.0 68.4 49.2 (174.4) (50.1)

(19.6) (29.0) (23.8) 297.9 108.2

4.5 (12.4) (9.7) 157.2 441.2

0.2 (6.1) 11.3 (18.7) (30.4)

6.9 (3.9) (32.7) (23.2) (57.8)

Income Statement (Bt mn)

Net Profit Normalized Profit EPS (Bt) Normalized EPS (Bt) Margins Gross profit margin Operating EBIT margin Operating EBITDA margin Net profit margin Growth Revenue growth Operating EBIT growth Operating EBITDA growth Net profit growth Normalized profit growth Source: KGI Research

Peer comparison – Key valuation stats Rating Conventional BGRIM N BPP* OP CKP* U EGCO* OP GLOW N GPSC* U RATCH OP WHAUP OP Sector Renewable BCPG* N GUNKUL* OP TPCH OP Sector Rating Neutral

Target Current Upside 16 core 17F core 18F core 19F core 17F EPS 18F EPS price (Bt) price (Bt) (%) EPS (Bt) EPS (Bt) EPS (Bt) EPS (Bt) gr. (%) gr. (%)

17F PER (x)

18F PER (x)

17F PBV (X)

18F PBV (X)

17F Div 18F Div Yield (%) Yield (%)

17F ROAE (%)

18F ROAE (%)

26.00 32.00 3.20 260.00 88.00 59.00 66.00 8.50

28.75 25.25 4.04 235.00 84.00 73.50 52.75 7.05

(9.6) 26.7 (20.8) 10.6 4.8 (19.7) 25.1 20.6

0.69 1.37 0.04 17.39 5.98 1.80 3.82 0.57

0.54 1.83 0.04 19.67 5.34 2.12 4.49 0.37

0.90 2.03 0.08 18.80 5.76 2.75 5.02 0.45

1.07 2.10 0.11 19.07 5.56 2.88 5.09 0.48

(21.8) 33.7 7.7 13.1 (10.8) 17.7 17.5 (35.2)

68.7 11.4 104.7 (4.5) 8.0 29.9 11.8 21.4

53.7 13.8 107.1 11.9 15.7 34.7 11.7 19.2 33.5

31.8 12.4 52.3 12.5 14.6 26.7 10.5 15.8 22.1

2.9 1.7 1.0 1.4 2.1 2.7 1.2 2.1 1.9

2.6 1.6 1.0 1.2 2.0 2.6 1.1 2.0 1.8

0.7 2.2 0.8 3.0 6.8 1.7 4.5 2.9 2.8

1.3 3.2 1.6 3.2 6.8 2.4 5.0 3.2 3.3

5.3 12.5 0.9 11.8 13.2 7.9 10.3 11.2 9.1

8.1 12.8 1.8 9.5 13.8 9.7 10.2 12.7 9.8

20.00 4.90 22.50

22.20 3.80 13.60

(9.9) 28.9 65.4

0.70 0.09 0.50

0.98 0.09 0.66

1.23 0.21 0.99

1.38 0.25 1.85

39.8 5.3 31.4

25.0 130.8 50.6

22.5 40.8 20.6 28.0

18.0 17.7 13.7 16.5

3.1 2.7 2.1 2.6

2.9 2.5 1.8 2.4

2.2 1.1 1.9 1.7

2.8 2.8 2.9 2.8

13.8 6.6 10.1 10.2

15.9 14.2 13.0 14.4

Source: KGI Research

10.0

March 5, 2018

8.0 on these securities. *The Company may be issuer of Derivative Warrants 6.0

http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

4.0 see back page for disclaimer Please 2.0 0.0

GULF

GPSC

BCPG

BGRIM

CKP

GUNKUL

TPCH

8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0

4

Thailand

WHA Utilities & Power

Balance Sheet As of 31 Dec (Bt mn) Total Assets Current Assets Cash & ST Investments Inventories Accounts Receivable Others Non-current Assets LT Investments Net fixed Assets Others Total Liabilities Current Liabilities Accounts Payable ST Borrowings Others Long-term Liabilities Long-term Debts Others Shareholders' Equity Common Stock Capital Surplus Retained Earnings Preferred Stock

Profit & Loss 2016 18,652 2,136 147 0 348 1,640 16,517 8,450 2,824 5,243 11,233 2,825 276 0 2,549 8,408 7,930 478 7,419 640 0 622 0

2017 21,378 2,082 592 0 260 1,231 19,296 11,019 3,089 5,188 8,801 386 336 0 50 8,415 7,930 485 12,577 3,825 2,558 2,566 0

2018F 21,597 2,099 1,392 0 460 247 19,499 11,229 3,174 5,096 8,167 1,235 380 0 856 6,931 6,400 531 13,430 3,825 2,558 3,420 0

2019F 21,758 2,173 1,440 0 478 256 19,585 11,289 3,294 5,002 7,409 5,257 394 0 4,863 2,151 1,600 551 14,349 3,825 2,558 4,339 0

2020F 21,970 2,375 1,617 0 494 264 19,595 11,289 3,394 4,912 6,647 1,277 406 0 871 5,370 4,800 570 15,323 3,825 2,558 5,312 0

Source: KGI Research

Source: KGI Research

March 5, 2018

2016 1,468 (950) 518 (69) 92 541 (121) 1,624 6 0 6 (404) (404) 0 956 1,099 (45) (685) 0 369 363 0.58 0.57

2017 1,634 (1,092) 541 (153) 134 523 (137) 2,596 574 0 574 (460) (460) 0 1,362 1,999 (18) 0 0 1,981 1,407 0.52 0.37

2018F 1,975 (1,309) 666 (103) 34 597 (151) 2,213 0 0 0 (302) (302) 0 1,465 1,759 (52) 0 0 1,707 1,707 0.45 0.45

2019F 2,051 (1,358) 693 (103) 34 624 (158) 2,326 0 0 0 (265) (265) 0 1,535 1,894 (65) 0 0 1,838 1,838 0.48 0.48

2020F 2,120 (1,402) 718 (106) 33 645 (163) 2,409 0 0 0 (221) (221) 0 1,570 1,995 (78) 0 0 1,947 1,947 0.51 0.51

2016 58 369 121 (167) (265) (11,740) (1,925) (977) (8,837) (11,682) 11,677 2,555 9,148 (26) (5)

2017 1,518 1,981 137 188 (788) (1,751) (402) (2,555) 1,207 (233) (64) 3,183 (6,493) (747) (297)

2018F 352 1,707 151 (41) (1,465) 2,032 (236) (210) 2,478 2,385 (1,585) 0 (738) (853) 800

2019F 564 1,838 158 103 (1,535) 1,197 (278) (60) 1,535 1,761 (1,713) 0 3,206 (919) 48

2020F 637 1,947 163 97 (1,570) 1,307 (263) 0 1,570 1,944 (1,767) 0 (4,793) (974) 177

Source: KGI Research

Key Ratios Year to 31 Dec Growth (% YoY) Sales OP EBITDA NP Normalized Profit EPS Normalized EPS Profitability (%) Gross Margin Operating Margin EBITDA Margin Net Profit Margin ROAA ROAE Stability Gross Debt/Equity (%) Net Debt/Equity (%) Interest Coverage (x) Interest & ST Debt Coverage (x) Cash Flow Interest Coverage (x) Cash Flow/Interest & ST Debt (x) Current Ratio (x) Quick Ratio (x) Net Debt (Bt mn) Per Share Data (Bt) EPS Normalized EPS CFPS BVPS SPS EBITDA/Share DPS Activity Asset Turnover (x) Days Receivables Days Inventory Days Payable Cash Cycle Activity Effective capacity (MW)

Year to 31 Dec (Bt mn) Revenue Cost of Goods Sold Gross Profit Operating Expenses Other Incomes Operating Profit Depreciation of fixed assets Operating EBITDA Non-Operating Income Interest Income Other Non-op Income Non-Operating Expenses Interest Expenses Other Non-op Expenses Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit Current Taxation Minorities Extraordinary items Net Profit Normalized Profit EPS(Bt) Normalized EPS(Bt)

Cash Flow 2016

2017

2018F

2019F

2020F

72.1 162.0 27.5 135.2 131.2 (76.3) (76.7)

11.3 (3.3) 59.8 436.1 287.2 (10.3) (35.2)

20.9 14.2 (14.8) (13.8) 21.4 (13.8) 21.4

3.8 6.0 5.1 7.7 7.7 7.7 7.7

3.4 6.8 3.6 6.0 6.0 6.0 6.0

35.3 36.8 110.7 25.2 2.0 5.0

33.1 32.0 158.9 121.2 9.3 15.8

33.7 30.2 112.0 86.4 7.9 12.7

33.8 30.9 113.4 89.6 8.4 12.8

33.9 31.9 113.7 91.9 8.9 12.7

1.5 1.4 3.7 3.7 0.1 0.1 0.8 0.8 10,274

0.7 0.6 5.3 5.3 3.3 3.3 5.4 5.4 7,339

0.6 0.4 6.8 6.8 1.2 1.2 1.7 1.7 5,808

0.5 0.3 8.2 8.2 2.1 2.1 0.4 0.4 4,960

0.4 0.3 10.2 10.2 2.9 2.9 1.9 1.9 3,983

0.6 0.6 0.1 11.6 2.3 2.5 0.0

0.5 0.4 0.4 3.3 0.4 0.7 0.2

0.4 0.4 0.1 3.5 0.5 0.6 0.2

0.5 0.5 0.1 3.8 0.5 0.6 0.2

0.5 0.5 0.2 4.0 0.6 0.6 0.3

0.1 86.5 0.0 106.1 (19.6)

0.1 58.0 0.0 112.3 (54.3)

0.1 85.0 0.0 105.9 (20.9)

0.1 85.0 0.0 105.9 (20.9)

0.1 85.0 0.0 105.9 (20.9)

350

478

510

542

542

Year to 31 Dec (Bt mn) Operating Cash Flow Net Profit Depreciation & Amortization Change in Working Capital Others Investment Cash Flow Net CAPEX Change in LT Investment Change in Other Assets Free Cash Flow Financing Cash Flow Change in Share Capital Net Change in Debt Change in Other LT Liab. Net Cash Flow Source: KGI Research

Rates of Return on Invested Capital Year 2016 2017 2018F 2019F 2020F Year 2016 2017 2018F 2019F 2020F Year 2016 2017 2018F 2019F 2020F

+ COGS Revenue 56.4% 58.5% 58.6% 58.5% 58.4% 1/ Working Capital + Revenue -0.1 0.1 0.0 0.1 0.0 x Operating Margin 24.3% 15.5% 26.8% 27.1% 27.3%

1-

Depreciation Revenue 8.3% 8.4% 7.7% 7.7% 7.7% Net PPE Revenue 1.9 1.9 1.6 1.6 1.6 Capital Turnover 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

+

+

x

Operating Exp. = Operating Revenue Margin 11.0% 24.3% 17.6% 15.5% 6.9% 26.8% 6.6% 27.1% 6.6% 27.3% Other Assets = Capital Revenue Turnover 10.8 0.1 11.2 0.1 9.3 0.1 9.0 0.1 8.8 0.1 = After-tax Return Cash Tax Rate on Inv. Capital 4.1% 0.1% 0.9% 0.0% 3.0% 0.1% 3.4% 0.1% 0.0% 0.0%

Source: KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

5

Thailand

WHA Utilities & Power

WHA Utilities & Power – Recommendation & target price history Date 27-Oct-17

9

Rating Outperform

Target 8.50

Price 7.30

8 7

6 5

4 Apr-17

May-17

Jun-17

Jul-17

Aug-17

Share price

Sep-17

Oct-17

Target price lowered

Nov-17

Dec-17

Jan-18

Feb-18

Target price raised

Source: KGI Research

KGI Locations

ChinaShanghai

Room 1907-1909， Tower A, No. 100 Zunyi Road, Shanghai, PRC 200051

Shenzhen

Room 24D1, 24/F, A Unit, Zhen Ye Building,2014 Bao’annan Road, Shenzhen, PRC 518008

TaiwanTaipei

700 Mingshui Road, Taipei, Taiwan Telephone886.2.2181.8888 ‧

Hong Kong

Facsimile886.2.8501.1691

41/F CentralPlaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong Telephone 852.2878.6888

ThailandBangkok

Facsimile 852.2878.6800

8th - 11th floors, AsiaCentreBuilding 173 South Sathorn Road, Bangkok10120, Thailand Telephone 66.2658.8888

KGI's Ratings

Facsimile 66.2658.8014

Rating

Definition

Outperform (OP)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the top 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Neutral (N)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the range between the top 40% and the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).1.3

Under perform (U)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Not Rated (NR)

The stock is not rated by KGI Securities.

Restricted (R)

KGI policy and/or applicable law regulations preclude certain types ofcommunications, including an investment recommendation, during the course of KGI's engagement in an investment banking transaction and in certain other circumstances.

Excess return = 12M target price/current priceNote

Disclaimer

March 5, 2018

KGI Securities no event shall profits, arising to buy or sell

When an analyst publishes a new report on a covered stock, we rank the stock's excess return with those of other stocks in KGI's coverage universe in the related market. We will assign a rating based on its ranking. If an analyst does not publish a new report on a covered stock, its rating will not be changed automatically. (Thailand) Plc. (“The Company”) disclaims all warranties with regards to all information contained herein. In the Company be liable for any direct, indirect or any damages whatsoever resulting from loss of income or by utilization and reliance on the information herein. All information hereunder does not constitute a solicitation any securities but constitutes our sole judgment as of this date and are subject to change without notice.

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

6