COMPANY UPDATE

Thailand

B.Grimm Power (BGRIM.BK/BGRIM TB) Outperform‧Upgrade Price as of 9 Mar 2018

25.25

12M target price (Bt/shr)

29.00

Unchanged/Revised up(down)(%)

11.5

Upside/downside (%)

14.9

Key messages

อานิสงส์จากโครงการปรับปรุ งประสิ ทธิภาพการผลิตและการ ทาrefinance อาจจะช่วยเปิ ดupside ให้กบั ประมาณการของเรา โดยบริ ษทั มีแผนจะปรับปรุ งประสิ ทธิภาพการผลิตด้วยการ ใช้เทคโนโลยีที่ดีข้ ึนเพื่อเพิ่มheat rate และนาหลักการinternet of things มาใช้ประโยชน์จากoperation networkเราได้นา2 โครงการใหม่เข้ามารวมในประมาณการของเราได้แก่ โครงการsolar กองทัพ24MW และโรงไฟฟ้ าขยะ อุตสาหกรรม4MW เราประเมินราคาเป้ าหมายDCF ปี 2561 ไว้ที่29.00 บาทโดยรวมมูลค่าของโครงการใหม่และการ ปรับปรุ งประสิ ทธิภาพการผลิตไว้แล้วเนื่องจากราคาหุ ้นยังมี upside อีก14.9% เราจึงปรับเพิ่มคาแนะนาจากถือเป็ นซื้ อ Trading data Mkt cap (Btbn/US$mn) Outstanding shares (mn) Foreign ownership (mn) 3M avg. daily trading (mn) 52-week trading range (Bt) Performance (% ) Absolute Relative

65.8/1854 2,607 1,152.0 31.8 16.9-32.5 3M 6M 12M -3.8 11.2 49.4 -7.5 2.5 32.6

Quarterly EPS Bt 2015 2016 2017

Q1 n.a. 0.23 0.26

Q2 n.a. 0.16 0.16

Q3 n.a. 0.18 0.22

Q4 n.a. (0.04) 0.18

Share price chart 35

75

60

31

45

27 30 23

15 19

15 Jul-17

0

(15) Sep-17 Share Price

Source: SET

Dec-17 Price performance relative to SET

Feb-18

ประเด็นการเติบโตดูชัดเจนมากขึน้ Event ประชุมนักวิเคราะห์ และปรับเพิม่ คาแนะนา lmpact การปรับปรุ งประสิ ทธิภาพ และการทา refinance จะส่ งผลดีมากยิง่ ขึน้ อานิสงส์จากโครงการปรับปรุ งประสิ ทธิภาพการผลิต และการทา refinance อาจจะช่วยเปิ ด upside ให้กบั ประมาณการของเรา โดยบริ ษทั มีแผนจะปรับปรุ งประสิ ทธิ ภาพการผลิตด้วยการใช้เทคโนโลยีที่ดี ขึ้น เพื่อเพิ่ม heat rate และนาหลักการ internet of things มาใช้ประโยชน์จาก operation network ทั้งนี้ คาดว่าเทคโนโลยีใหม่จะช่วยให้บริ ษทั ประหยัดต้นทุนเชื้ อเพลิงได้ประมาณ 2-3% และจะนามาปรับใช้ กับโครงการ ABP3 ใน 4Q61 ตามมาด้วย ABPR1-2 ในปี 2562 และ ABP4-5 ในปี 2564 ตามกาหนด overhaul ครั้งใหญ่ของแต่ละโครงการ ซึ่ งเราคาดว่าหลังจากโรงงานต่างๆ ปรับเทคโนโลยีเสร็ จตามแผน แล้วจะทาให้ประสิ ทธิ ภาพในการผลิตดีข้ ึนโดยลาดับในอีก 2-3 ปี ข้างหน้า ในขณะเดียวกัน โครงการ พลังงานความร้ อนร่ วมที่ใช้ก๊าซเป็ นเชื้ อเพลิงในอนาคตก็น่าจะมีประสิ ทธิ ภาพดีกว่าที่เราคาดไว้เดิม เนื่ องจากมีการใช้เทคโนโลยีที่ดีข้ ึนส่ วนการนาแนวคิด internet of thing มาใช้ก็จะทาให้ระบบงานมี ความเสถียรมากขึ้น ลดความสูญเสี ยในการขนถ่ายและช่วยสร้างสมดุลในการใช้ไฟฟ้ า นอกจากนี้ บริ ษทั ยังมีแผนจะออกหุ้นกูเ้ พื่อ refinance สิ นเชื่อโครงการของโครงการ BIP1-2 ภายในปี นี้ และการทา refinance ส่วนอื่นเพิ่มก็จะทาให้มี upside จากประมาณการของเราเพิ่มขึ้นอีก สองโครงการใหม่ จะช่ วยเพิม่ มูลค่ าให้ บริษทั เราได้นา 2 โครงการใหม่เข้ามารวมในประมาณการของเรา ได้แก่ โครงการ solar กองทัพ 24MW (ถือ หุ้น 100%) และโรงไฟฟ้ าขยะอุตสาหกรรม 4MW (ถือหุ้น 48%) ซึ่งโครงการ soloar กองทัพจะคิดค่าไฟ ตามระบบ FiT ที่ 4.12 บาท/kWh ภายใต้สญ ั ญาอายุ 25 ปี และคาดว่าจะเริ่ มเปิ ดดาเนิ นการเชิ งพาณิ ชย์ได้ ในเดือนธันวาคม 2561 ในขณะเดียวกัน โครงการโรงไฟฟ้ าขยะก็จะคิดค่าไฟ้ ตามระบบ FiTที่ 6.08 บาท/kWh ภายใต้สญ ั ญา 20 ปี บวกกับ incentive อีก 0.70 บาท/kWh ในช่วงแปดปี แรก และคาดว่าจะเปิ ด ดาเนินการเชิงพาณิ ชย์ได้ใน 4Q62 ปรับลดประมาณการกาไรปี 2561-62 เราปรับลดประมาณการกาไรจากธุรกิจหลักในปี 2561-62 ลง 16.0% และ 11.7% เหลือ 2.0 พันล้านบาท และ 2.5 พันล้านบาทตามลาดับ เนื่ องจากค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น และส่วนของผูถ้ ือหุ้นส่ วนน้อย เพิ่มขึ้น แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่ากาไรจากธุรกิจหลักของ BGRIM ในปี นี้จะโตอย่างน่ าประทับใจถึง 85.7% (สู งเป็ นอันดับที่สองในกลุ่มโรงไฟฟ้ าแบบ conventional) เนื่องจากการเปิ ดดาเนินการเชิงพาณิ ชย์ ของโรงไฟฟ้ าถึง 5 โคงรการในปี นี้ และเนื่ องจากบริ ษทั จะมีกาลังการผลิตเพิ่มขึ้นเรื่ อยๆ จนถึงปี 2565 เราจึงเชื่อว่ากาไรของบริ ษทั ในอีกห้าปี ข้างหน้าน่าจะโตได้ในระดับสองหลัก Valuation & Action เราประเมินราคาเป้ าหมาย DCF ปี 2561 ไว้ที่ 29.00 บาทโดยรวมมูลค่าของโครงการใหม่ และการ ปรับปรุ งประสิ ทธิภาพการผลิตไว้แล้ว ราคาหุ้นยังมี upside อีก 14.9% และคิดเป็ น PEG แค่ 0.6xซึ่ งอยู่ ในช่วงต่าของกลุ่มซึ่ งอยูใ่ นช่วง 0.2-8.9x เรามองว่าเงินสดในมือก้อนใหญ่ และประสบการณ์ในธุรกิจ ไฟฟ้ าจะช่วยหนุนให้ BGRIM สามารถหาโครงการใหม่ๆ เข้าลงทุนเพิ่มได้อีก Risks มีการปิ ดโรงไฟฟ้ านอกแผน และเกิดความล่าช้าในงานก่อสร้างโครงการใหม่ Key financials and valuations

Voranart Meethavorn 66.2658.8888 Ext.8856 [email protected]

Revenue (Btmn) Net Profit (Btmn) Normalized Profit (Btmn) Net Profit Growth (%) Normalized ProfitGrowth (%) EPS (Bt) DPS (Bt) EPS Growth (%) P/E(X) P/B (X) EV/EBITDA (X) Net Debt to Equity (%) Dividend Yield (%) Return on Average Equity (%)

Dec - 16A 27,747 1,380 1,295 3,706.3 32.3 0.73 0.48 1,489.1 n.a. n.a. 9.6 435.8 n.a. 12.0

Dec - 17F 31,482 2,127 1,066 54.1 (17.7) 0.82 0.30 11.7 35.2 2.9 6.3 153.0 1.0 8.3

Dec - 18F 35,899 1,979 1,979 (6.9) 85.7 0.76 0.38 (6.9) 33.3 2.3 7.4 185.6 1.5 7.1

Dec - 19F 39,524 2,470 2,470 24.8 24.8 0.95 0.47 24.8 26.6 2.1 6.5 167.0 1.9 8.0

Dec - 20F 40,519 3,115 3,115 26.1 26.1 1.20 0.60 26.1 21.1 1.9 5.8 143.5 2.4 9.0

Source: Company data, KGI Research

March 12, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

1

Thailand

B.Grimm Power

Figure 1: Earnings revision Revised

2018F Previous

Financials (Btmn) Sales Gross profit SG&A Interest expense Net profit Normalized profit EPS (Bt/shr) Normalized EPS (Bt/shr)

35,899 7,787 1,486 3,194 1,979 1,979 0.76 0.76

Key financial ratio (%) GPM SG&A/Sale ROE Net profit growth Normalized profit growth

21.7 4.1 7.1 -6.9 85.7

2019F Previous

35,899 7,787 1,486 3,058 2,356 2,356 0.90 0.90

Change Percent 0.0 0.0 0.0 4.4 (16.0) (16.0) (16.0) (16.0)

39,524 8,851 1,649 3,290 2,470 2,470 0.95 0.95

21.7 4.1 8.1 10.8 121.1

ppts 0.0 0.0 (1.1) (17.7) (35.4)

22.4 4.2 8.0 24.8 24.8

2020F Previous

39,326 8,734 1,638 3,215 2,797 2,797 1.07 1.07

Change Percent 0.5 1.3 0.7 2.3 (11.7) (11.7) (11.7) (11.7)

40,519 9,829 1,656 3,040 3,115 3,115 1.20 1.20

40,519 9,829 1,656 3,040 3,115 3,115 1.20 1.20

Change Percent 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

22.2 4.2 8.7 18.7 18.7

ppts 0.2 0.0 (0.8) 6.1 6.1

24.3 4.1 9.0 26.1 26.1

24.3 4.1 9.0 26.1 26.1

ppts 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Source: Company data, KGI Research

Figure 2: BGRIM’s portfolio Power plants

Type

Operating projects ABP1 Gas-fired cogen ABP2 Gas-fired cogen ABP3 Gas-fired cogen ABP4 Gas-fired cogen ABP5 Gas-fired cogen ABPR1 Gas-fired cogen ABPR2 Gas-fired cogen BPLC1 Gas-fired cogen BPLC2 Gas-fired cogen BIP1 Gas-fired cogen BIP2 Gas-fired cogen BPWHA Gas-fired cogen APB Gas-fired cogen BGYSP Solar BGSENA Solar TPS Solar BGPSK Solar XXHP Hydro Total operating capacity Future projects ABPR3 Gas-fired cogen ABPR4 Gas-fired cogen ABPR5 Gas-fired cogen Solar in milirtary Solar NamChe 1 Hydro NamKhao Hydro Tadsakhoi Hydro Bo Thong Wind BGPR1 Gas-fired cogen BGPR2 Gas-fired cogen Total future capacity Potential projects ABP1 replacement Gas-fired cogen ABP2 replacement Gas-fired cogen BPLC replacement Gas-fired cogen Total potential capacity Grand Total

Location

COD/SCOD Stake (%)

Contracted capacity (MW)

Effective capacity (MWe)

Steam contract (tph)

Effective steam contract (tph)

Amata Nakorn Industrial Estate Amata Nakorn Industrial Estate Amata Nakorn Industrial Estate Amata Nakorn Industrial Estate Amata Nakorn Industrial Estate Amata City Industrial Estate Amata City Industrial Estate LaemChabang Industrial Estate LaemChabang Industrial Estate Bangkradi Industrial Park Bangkradi Industrial Park Hemaraj Industrial Estate Bien Hoa, Vietnam Nakorn Pathom, Thailand Salaburi, Thailand Saraburi, Thailand Sakaeo, Thailand Champasak, Laos

Sep 98 Sep 01 Oct 12 Nov 15 Jun 16 Nov 13 Jun 13 Jul 01 Feb 09 Apr 15 Jan 16 Nov 16 Apr 99 Dec 15 Dec 15 Dec 15 Apr 16 Jun 17

15.3% 15.3% 60.6% 55.4% 55.4% 61.6% 61.6% 100.0% 100.0% 74.0% 74.0% 75.0% 30.7% 49.0% 47.5% 47.5% 100.0% 70.0%

191 168 136 123 123 107 114 108 63 104 109 121 13 60 47 8 8 20 1,622

29 26 82 68 68 66 70 108 63 77 80 91 4 29 22 4 8 14 910

6 19 13 0 13 14 14 49 19 0 0 0 0 0 0 0 0 0 146

1 3 8 0 7 9 9 49 19 0 0 0 0 0 0 0 0 0 104

Amata City Industrial Estate Amata City Industrial Estate Amata City Industrial Estate BKK, Nontaburi, Chachengsao, Samut Pakarn Xaisomboun, Laos Xiangkhouang, Laos Laos Mukdahan, Thailand V.R.M. Industrial Estate V.R.M. Industrial Estate

Feb 18 Jun 18 Oct 18 Dec 18 Jun 18 Jun 19 Dec 19 Sep 20 Jun 21 Oct 21

55.5% 55.5% 55.5% 100.0% 72.0% 72.0% 70.0% 92.2% 100.0% 100.0%

102 106 90 24 15 68 30 16 120 120 690

57 59 50 24 11 49 21 15 120 120 524

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Amata Nakorn Industrial Estate Amata Nakorn Industrial Estate LaemChabang Industrial Estate

Sep 19 Sep 22 Jul 22

51.2% 51.2% 100.0%

128 120 75 323 2,635

66 61 75 202 1,636

6 19 49 74 220

3 10 49 62 165

Source: Company data, KGI Research

March 12, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

2

Thailand

B.Grimm Power

Figure 3: Company profile

Figure 4: Earnings continue grow in 2018-20

B.Grimm Power Public Company Limited (BGRIM) is a part of B.Grimm

Profit growth, percent (LHS); core profit, Btbn (RHS)

Group, which has over 139 years of experience in businesses related

200.0

3.0

to infrastructure, industrial and healthcare in Thailand. BGRIM is

150.0

2.5

currently one of the famous SPP operators in Thailand with a well-

100.0

diversified portfolio. As of 3Q17, the company has 18 operating

50.0

projects and 9 under development. In addition, the company is

0.0

prepared to apply for replacement programsonthree SPPs (effective

(50.0)

2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2015A

power capacity 202MW and steam capacity 62Tph), which the PPAs

2016A

2017A

Core profit

will expire in 2019-22. Given this, its portfolio will grow to power

2018F

2019F

Core profit growth

capacity of 1.6GW. Source: Company data

Source: Company data, KGI Research

Figure 5: Total capacity will be 1.6GW in 2022

Figure 6: Expansion program

Power capacity, MW

Nam Khao (hydro)

2.0

ABPR 3-5 (gas)

1.5

Nam Che 1 (hydro)

Nam Che 1 (hydro)

Tadsakhoi (hydro)

Bo Thong (Wind)

BGPR 1-2 (gas)

1.0

2018

2019

2020

2021

2022 ABP2&PBLC replacement (gas)

ABP1 replacement (gas)

0.5 0.0 2015A

2016A

2017A

2018F

2019F

2020F

2021F

2022F

* Secured futureprojects * Potential futureprojects

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 7: Projects recorded good performance

Figure 8: Conventional group growth comparison

Average SPP availability factor, percent

Core profit growth, percent 96.7

104.7

95.6

85.7

95.1 94.2

29.9

21.4

11.8

11.8 2014A

2015A

2016A

2017A

CKP

BGRIM

GPSC

WHAUP RATCH

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 9: PER comparison

Figure 10: PBV comparison

PER 18, times

PBV 18, times

BPP

8.0

0.5

GLOW

EGCO

3.0

60.0 50.0

2.0

40.0

30.0 1.0

20.0

Source: KGI Research

March 12, 2018

BCPG

GPSC

GUNKUL

BGRIM

GLOW

WHAUP

TPCH

BPP

EGCO

RATCH

CKP

BGRIM

GPSC

BCPG

GUNKUL

WHAUP

GLOW

TPCH

BPP

EGCO

0.0 RATCH

0.0

CKP

10.0

Source: KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

3

Thailand

B.Grimm Power

Quarterly Income Statement Income Statement (Bt mn) Revenue

Mar-15A

Jun-15A

Sep-15A

Dec-15A

Mar-16A

Jun-16A

Sep-16A

Dec-16A

Mar-17A

Jun-17A

Sep-17A

Dec-17A

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

6,783

6,826

7,083

7,055

7,651

7,964

8,105

7,762

Cost of Goods Sold Gross Profit

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

5,478 1,304

5,386 1,440

5,543 1,539

5,653 1,403

6,010 1,641

6,296 1,668

6,350 1,754

6,086 1,677

Operating Expenses Other incomes Operating Profit

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

(239) 21 1,086

(203) 92 1,329

(269) 14 1,284

(389) 45 1,059

(287) 11 1,364

(249) 42 1,461

(290) 22 1,487

(437) 112 1,352

Depreciation of fixed assets Operating EBITDA Non-Operating Income

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

(596) 1,863 134

(600) 1,984 2

(632) 2,101 134

(648) 1,630 (184)

(690) 2,590 471

(698) 2,409 199

(712) 2,457 201

(658) 2,282 190

Interest Income Other Non-op Income Non-Operating Expenses

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a.

0 134 (310)

0 2 (577)

0 134 (615)

0 (184) (1,061)

0 471 (727)

0 199 (916)

0 201 (687)

0 190 (823)

Interest Expenses Other Non-op Expenses Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

(310) 0 47 957

(577) 0 54 808

(615) 0 51 854

(1,061) 0 108 (78)

(727) 0 65 1,173

(916) 0 51 794

(687) 0 58 1,059

(823) 0 82 802

Current Taxation Minorities Extraordinary items Net Profit Normalized Profit

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

0 (344) 0 596 462

0 (305) 0 423 421

0 (340) 0 466 332

0 53 0 (104) 80

0 (419) 0 679 208

0 (329) 0 421 222

0 (406) 0 569 368

0 (313) 0 458 268

EPS (Bt) Normalized EPS (Bt) Margins Gross profit margin Operating EBIT margin Operating EBITDA margin Net profit margin Growth Revenue growth Operating EBIT growth Operating EBITDA growth Net profit growth Normalized profit growth

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

0.23 0.18

0.16 0.16

0.18 0.13

(0.04) 0.03

0.26 0.08

0.16 0.09

0.22 0.14

0.18 0.10

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a.

19.2 16.0 27.5 8.8

21.1 19.5 29.1 6.2

21.7 18.1 29.7 6.6

19.9 15.0 23.1 (1.5)

21.4 17.8 33.9 8.9

20.9 18.3 30.2 5.3

21.6 18.3 30.3 7.0

21.6 17.4 29.4 5.9

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

0.6 22.3 6.5 (29.0) (8.9)

3.8 (3.4) 5.9 10.4 (21.1)

(0.4) (17.5) (22.4) (122.3) (75.8)

8.4 28.8 58.9 752.0 159.6

4.1 7.1 (7.0) (38.0) 6.5

1.8 1.8 2.0 35.1 65.9

(4.2) (9.1) (7.1) (19.5) (27.3)

Source: KGI Research

Peer comparison – Key valuation stats Rating Conventional BGRIM OP BPP* OP CKP* U EGCO* OP GLOW N GPSC* U RATCH OP WHAUP OP Sector Renewable BCPG* U GUNKUL* OP TPCH OP Sector Rating Neutral

Target Current Upside price (Bt) price (Bt) (%)

17 core 18F core 19F core 18F EPS 19F EPS 18F PER 19F PER 18F PBV 19F PBV 18F Div 19F Div 18F ROAE 19F ROAE EPS (Bt) EPS (Bt) EPS (Bt) gr. (%) gr. (%) (x) (x) (X) (X) Yield (%) Yield (%) (%) (%)

29.00 32.00 3.20 278.00 88.00 59.00 66.00 8.50

25.25 23.90 3.88 231.00 87.00 72.00 52.25 6.75

14.9 33.9 (17.5) 20.3 1.1 (18.1) 26.3 25.9

0.41 1.83 0.04 18.56 5.34 2.12 4.49 0.37

0.76 2.03 0.08 18.66 5.76 2.75 5.02 0.45

0.95 2.10 0.11 19.09 5.56 2.88 5.09 0.48

85.7 11.4 104.7 0.5 8.0 29.9 11.8 21.4

24.8 3.5 40.4 2.3 (3.5) 4.5 1.4 7.7

33.3 11.8 50.2 12.4 15.1 26.2 10.4 15.1 21.8

26.6 11.4 35.8 12.1 15.6 25.0 10.3 14.0 18.9

2.3 1.5 0.9 1.1 2.1 2.5 1.1 1.9 1.7

2.1 1.4 0.9 1.1 2.1 2.4 1.0 1.8 1.6

1.5 3.4 1.7 3.2 6.6 2.5 5.0 3.3 3.4

1.9 3.5 2.0 3.5 6.6 2.6 5.1 3.6 3.6

7.1 12.8 1.8 9.3 13.8 9.7 10.2 12.7 9.7

8.0 12.3 2.5 9.0 13.1 9.7 9.9 12.8 9.7

20.00 4.90 22.50

21.50 3.60 11.90

(7.0) 36.1 89.1

0.83 0.09 0.66

0.94 0.21 0.99

1.10 0.25 1.85

14.0 130.8 50.6

16.1 17.7 86.6

22.8 16.7 12.0 17.2

19.6 14.2 6.4 13.4

2.8 2.4 1.6 2.3

2.6 2.2 1.2 2.0

2.2 3.0 3.3 2.8

2.5 3.5 6.2 4.1

12.4 14.2 13.0 13.2

13.4 15.4 19.0 16.0

Source: KGI Research

March 12, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

4

Thailand

Balance Sheet As of 31 Dec (Bt mn) Total Assets Current Assets Cash & ST Investments Inventories Accounts Receivable Others Non-current Assets LT Investments Net fixed Assets Others Total Liabilities Current Liabilities Accounts Payable ST Borrowings Others Long-term Liabilities Long-term Debts Others Shareholders' Equity Common Stock Capital Surplus Retained Earnings Preferred Stock

Profit & Loss 2016 76,047 16,615 9,483 0 4,262 2,870 59,432 1,504 46,994 10,934 64,512 7,076 3,615 699 2,762 57,436 56,572 864 11,534 1,890 0 2,058 0

2017 2018F 2019F 2020F 89,241 101,576 100,936 103,659 25,837 23,615 20,315 21,629 18,555 15,718 11,621 12,716 0 0 0 0 4,670 4,918 5,414 5,551 2,612 2,978 3,279 3,362 63,403 77,961 80,621 82,030 1,358 3,417 4,446 5,252 51,470 62,050 62,696 63,027 10,575 12,494 13,480 13,751 63,497 73,523 70,001 69,090 9,447 14,860 12,395 9,603 4,492 4,929 5,378 5,381 566 566 566 566 4,390 9,365 6,451 3,656 54,050 58,663 57,606 59,486 53,232 57,731 56,580 58,434 817 932 1,026 1,052 25,744 28,053 30,934 34,569 2,607 2,607 2,607 2,607 9,644 9,644 9,644 9,644 4,005 4,995 6,230 7,787 0 0 0 0

Source: KGI Research

Source: KGI Research

March 12, 2018

Year to 31 Dec (Bt mn) Revenue Cost of Goods Sold Gross Profit Operating Expenses Other Incomes Operating Profit Depreciation of fixed assets Operating EBITDA Non-Operating Income Interest Income Other Non-op Income Non-Operating Expenses Interest Expenses Other Non-op Expenses Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit Current Taxation Minorities Extraordinary items Net Profit Normalized Profit EPS (Bt) Normalized EPS (Bt)

2016 27,747 (22,060) 5,686 (1,100) 172 4,758 (2,475) 7,318 85 0 85 (2,563) (2,563) 0 261 2,541 (225) (936) 0 1,380 1,295 0.73 0.69

2017 31,482 (24,742) 6,740 (1,263) 187 5,664 (2,758) 9,483 1,061 0 1,061 (3,152) (3,152) 0 256 3,828 (235) (1,467) 0 2,127 1,066 0.82 0.41

2018F 2019F 2020F 35,899 39,524 40,519 (28,111) (30,672) (30,690) 7,787 8,851 9,829 (1,486) (1,649) (1,656) 215 237 243 6,516 7,440 8,416 (3,196) (3,612) (3,660) 9,713 11,052 12,076 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (3,194) (3,290) (3,040) (3,194) (3,290) (3,040) 0 0 0 278 273 270 3,600 4,424 5,646 (302) (307) (453) (1,319) (1,647) (2,077) 0 0 0 1,979 2,470 3,115 1,979 2,470 3,115 0.76 0.95 1.20 0.76 0.95 1.20

Source: KGI Research

Key Ratios Year to 31 Dec Growth (% YoY) Sales OP EBITDA NP Normalized Profit EPS Normalized EPS Profitability (%) Gross Margin Operating Margin EBITDA Margin Net Profit Margin ROAA ROAE Stability Gross Debt/Equity (%) Net Debt/Equity (%) Interest Coverage (x) Interest & ST Debt Coverage (x) Cash Flow Interest Coverage (x) Cash Flow/Interest & ST Debt (x) Current Ratio (x) Quick Ratio (x) Net Debt (Bt mn) Per Share Data (Bt) EPS Normalized EPS CFPS BVPS SPS EBITDA/Share DPS Activity Asset Turnover (x) Days Receivables Days Inventory Days Payable Cash Cycle Key Drivers Effective capacity (MW)

B.Grimm Power

Cash Flow 2016

2017

2018F

2019F

2020F

15.9 56.2 81.5 3,706.3 32.3 1,489.1 (44.8)

13.5 19.0 29.6 54.1 (17.7) 11.7 (40.3)

14.0 15.1 2.4 (6.9) 85.7 (6.9) 85.7

10.1 14.2 13.8 24.8 24.8 24.8 24.8

2.5 13.1 9.3 26.1 26.1 26.1 26.1

20.5 17.1 26.4 5.0 1.8 12.0

21.4 18.0 30.1 6.8 2.4 8.3

21.7 18.2 27.1 5.5 1.9 7.1

22.4 18.8 28.0 6.2 2.4 8.0

24.3 20.8 29.8 7.7 3.0 9.0

5.6 4.4 1.9 1.5 2.6 2.1 2.3 2.3 50,270

2.5 1.5 2.1 1.8 2.4 2.0 2.7 2.7 39,385

2.6 1.8 2.0 1.7 0.9 0.8 1.6 1.6 51,663

2.3 1.7 2.3 1.9 1.4 1.2 1.6 1.6 51,669

2.0 1.4 2.8 2.3 2.0 1.7 2.3 2.3 49,630

0.7 0.7 3.6 6.1 14.7 3.9 0.5

0.8 0.4 2.9 9.9 12.1 3.6 0.3

0.8 0.8 1.2 10.8 13.8 3.7 0.4

0.9 0.9 1.8 11.9 15.2 4.2 0.5

1.2 1.2 2.3 13.3 15.5 4.6 0.6

0.4 56.1 0.0 61.0 (4.9)

0.4 54.1 0.0 68.3 (14.1)

0.4 50.0 0.0 64.0 (14.0)

0.4 50.0 0.0 64.0 (14.0)

0.4 50.0 0.0 64.0 (14.0)

896

910

1,110

1,245

1,260

Year to 31 Dec (Bt mn) Operating Cash Flow Net Profit Depreciation & Amortization Change in Working Capital Others Investment Cash Flow Net CAPEX Change in LT Investment Change in Other Assets Free Cash Flow Financing Cash Flow Change in Share Capital Net Change in Debt Change in Other LT Liab. Net Cash Flow

2016 6,772 1,380 2,475 (5,827) 8,743 (13,055) (7,690) 77 (5,443) (6,284) 9,562 2,202 4,581 (2,709) 3,279

2017 2018F 7,505 3,030 2,127 1,979 2,758 3,196 945 (1,867) 1,676 (278) (4,803) (15,686) (7,234) (13,777) 146 (2,059) 2,285 149 2,702 (12,656) 7,310 9,770 11,078 0 (13,298) 23,216 (1,956) 330 10,012 (2,886)

2019F 4,619 2,470 3,612 (1,190) (273) (5,077) (4,257) (1,029) 210 (457) (3,680) 0 (891) 412 (4,137)

2020F 6,053 3,115 3,660 (452) (270) (4,545) (3,992) (806) 253 1,508 (424) 0 (943) 519 1,084

Source: KGI Research

Rates of Return on Invested Capital Year 2016 2017 2018F 2019F 2020F Year 2016 2017 2018F 2019F 2020F Year 2016 2017 2018F 2019F 2020F

COGS + Revenue 70.6% 69.8% 69.4% 68.5% 66.7% 1/ Working Capital + Revenue -0.2 0.0 -0.1 0.0 0.0 Operating x Margin 15.9% 16.8% 17.0% 17.6% 19.6% 1-

Depreciation Revenue 8.9% 8.8% 8.9% 9.1% 9.0% Net PPE Revenue 1.7 1.6 1.7 1.6 1.6 Capital Turnover 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4

+ Operating Exp. =

+

x

Revenue 4.6% 4.6% 4.7% 4.8% 4.7% Other Assets Revenue 1.0 1.2 1.1 1.0 1.0 Cash Tax Rate 8.9% 6.1% 8.4% 6.9% 536.0%

Operating Margin 15.9% 16.8% 17.0% 17.6% 19.6% = Capital Turnover 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 = After-tax Return on Inv. Capital 0.6% 0.4% 0.5% 0.5% 41.2%

Source: KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

5

Thailand

B.Grimm Power

B.Grimm Power – Recommendation & target price history 35

Date

Rating

Target

Price

26-Oct-17

Neutral

26.00

27.25

31 27

23 19

15 Jul-17

Aug-17

Sep-17

Oct-17

Share price

Nov-17

Dec-17

Target price lowered

Jan-18

Feb-18

Target price raised

Source: KGI Research

KGI Locations

ChinaShanghai

Room 1907-1909， Tower A, No. 100 Zunyi Road, Shanghai, PRC 200051

Shenzhen

Room 24D1, 24/F, A Unit, Zhen Ye Building,2014 Bao’annan Road, Shenzhen, PRC 518008

TaiwanTaipei

700 Mingshui Road, Taipei, Taiwan Telephone886.2.2181.8888 ‧ Facsimile886.2.8501.1691

Hong Kong

41/F CentralPlaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong Telephone 852.2878.6888 Facsimile 852.2878.6800

ThailandBangkok

8th - 11th floors, AsiaCentreBuilding 173 South Sathorn Road, Bangkok10120, Thailand Telephone 66.2658.8888 Facsimile 66.2658.8014

KGI's Ratings

Rating

Definition

Outperform (OP)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the top 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Neutral (N)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the range between the top 40% and the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).1.3

Under perform (U)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Not Rated (NR)

The stock is not rated by KGI Securities.

Restricted (R)

KGI policy and/or applicable law regulations preclude certain typesofcommunications, including an investment recommendation, during the course of KGI's engagement in an investment banking transaction and in certain other circumstances. Excess return = 12M target price/current price-

Note

Disclaimer

March 12, 2018

When an analyst publishes a new report on a covered stock, we rank the stock's excess return with those of other stocks in KGI's coverage universe in the related market. We will assign a rating based on its ranking. If an analyst does not publish a new report on a covered stock, its rating will not be changed automatically.

KGI Securities (Thailand) Plc. (“The Company”) disclaims all warranties with regards to all information contained herein. In no event shall the Company be liable for any direct, indirect or any damages whatsoever resulting from loss of income or profits, arising by utilization and reliance on the information herein. All information hereunder does not constitute a solicitation to buy or sell any securities but constitutes our sole judgment as of this date and are subject to change without notice.

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

6