EARNINGS RESULTS

การบินไทย

17 พฤษภาคม 2559

THAI TB / THAI.BK

กําไรหลักไตรมาส 1/59 ดีเกินคาด แนวโนมผลประกอบการฟนตัวตอเนื่อง YoY

Sector: Transportation – NEUTRAL

คําแนะนําพื้นฐาน: ซื้อเก็งกําไร เปาหมายพื้นฐาน: 17.40 บาท ราคา (16/05/59): 15.40 บาท Price chart

ดีเกินคาด THAI รายงานกําไรสุทธิไตรมาส 1/59 ที่ 5,999 ลานบาท เพิ่มขึ้น 32% YoY และ 19% QoQ หากไมรวมรายการขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน 681 ลานบาท, ขาดทุนจากการดอยคาของสินทรัพย 91 ลานบาท และ ขาดทุน จากการดอยคาของเครื่องบิน 83 ลานบาท กําไรหลักไตรมาส 1/59 จะอยู ที่ 6,854 ลานบาท เพิ่มขึ้น 2% YoY และพลิกกลับจากขาดทุนหลักในไตร มาส 4/58 ตั วเลขดั งกล าวสู งกว าที่ เราและตลาดคาดการณ เนื่ องจาก ตนทุนคาน้ํามันเชื้อเพลิงที่ต่ํากวาคาด และการไดสิทธิประโยชนทางภาษี (จากประมาณการของเราที่เปนบันทึกภาษีจาย)

Price

Bt 20

Rel. to SET

Rel. Idx 150

15

100

10

50

5 0 05/15 07/15 09/15 11/15 01/16 03/16 05/16

Share price perf. (%) Relative to SET Absolute

1M 15.9 15.8

3M 77.1 85.5

12M 32.7 25.2

Key statistics

ประเด็นการลงทุน ปจจัยหนุนการฟนตัวของผลกําไรหลักไดแก 1) การลดลงของตนทุนน้ํามัน เชื้อเพลิง (ลดลง 38% YoY และ 4% QoQ มาอยูที่ 48 เหรียญสหรัฐ/ บารเรล), 2) การเพิ่มขึ้นของจํานวนผูโดยสาร ( เพิ่มขึ้น 5% YoY และ ลดลง 1% QoQ เปน 5.9 ลานคน) , 3) การเพิ่มขึ้นของรายไดจาก ผูโดยสารตอหนวย (ลดลง 4% YoY แตเพิ่มขึ้น 2% QoQ มาอยูที่ 2.50 บาท /RPK), 4) การเพิ่ มขึ้ นของรายได จากการขนส งสิ นค าต อหน วย (เพิ่มขึ้น 5 % YoY และ ลดลง 4% QoQ มาอยูที่ 8.18 บาท/RPK), 5) คา ใชจายในการขายและบริหารที่ลดลง – อัตราสวนคาใชจายในการขายและ บริหารตอยอดขาย ลดลงเปน 4.5% จาก 5.3% ในไตรมาส 4/58 และ 6) เครดิตภาษีที่มากขึ้น QoQ เปน 839 ลานบาทจาก 24 ลานบาทในไตรมาส 4/58 แนวโนม อุปสงคของการเดินทางและการทองเที่ยวในประเทศไทยยั งคงแข็งแกร ง ตอเนื่อง ซึ่งเราคาดวาจะเปนแรงหนุนการเติบโตในชวงไตรมาส 2/59 โดย แนวโน มการเติ บโตยังคงสดใสต อเนื่ องตั้งแต ช วงตนเดื อนเมษายนจนถึ ง ปจจุบัน โดยจํ านวนผูโดยสารของ AOT เพิ่มขึ้น 10% YoY ในเดือน เมษายน และ 13% ระหวางชวงวันที่ 1-14 พฤษภาคมอยางไรก็ตาม โดย ปกติในชวงเดือน เมษายน – มิถุนายน จะมีปริมาณผูโดยสารลดลงเนื่องจาก เปนชวงโลวซีซั่นของฤดูกาลทองเที่ยว โดยขอมูลผูโดยสารในอดีตชี้วา โดยเฉลี่ยผูโดยสารของ THAI จะลดลง 12% QoQ ระหวางชวงเดือน เมษายน – มิถุนายน โดยเราคาดวาราคาน้ํามันเครื่องบินจะลดลง YoY แต จะเพิ่มขึ้น QoQ สําหรับไตรมาส 2/59 ดังนั้นเราจึงคาดวาผลประกอบการ หลักในไตรมาส 2/59 จะปรับตัวดีขึ้น YoY แตจะลดลง QoQ สิ่งที่เปลี่ยนแปลง เราปรับประมาณการกําไรสุทธิป 2559 เพิ่มขึ้นเปน 4,979 ลานบาท (จาก 1,828 ลาน บาท) เพื่อสะทอนการปรับลดสมมติฐานราคาน้ํามันเครื่องบิน ลง 18% เปน 55 เหรียญสหรัฐ/ บารเรล) ราคาเปาหมาย ณ สิ้นป 2559 ของเราถูกปรับเพิ่มขึ้นเปน 17.40 บาท (จาก 12.70 บาท) อางอิงจาก PBV สิ้นปที่ 1 เทา, 1 SD สูงกวาคาเฉลี่ยระยะยาวที่ 0.8 เทา (โดยเปนขอบลาง ของการราคาหุนที่ซื้อขายในชวงปที่มีกําไร)

See disclaimer at the end of report

Market cap 12-mth price range 12-mth avg daily volume # of shares (m) Est. free float (%) Foreign limit (%)

Consensus rating % 100 80 60 40 20 0

11

Buy

39

Hold

Bt33.6bn Bt7.4/Bt16.2 Bt92m 2,183 46.8 30.0

USD1.0bn USD2.6m

BLS Target price BLS earnings vs. Consensus vs. Consensus Bt 20.0

Btm 6000

15.0

4000

BLS

Cons.

10.0 50

Sell

2000

5.0 0.0

1

BLS

Cons.

0 16E 17E

BLS Cons.

Financial summary FY Ended 31 Dec 2015 2016E 2017E 2018E Revenues (Btm) 182,727 177,927 181,565 190,606 Net profit (Btm) (13,068) 4,979 5,668 9,331 EPS (Bt) (5.99) 2.28 2.60 4.27 EPS grow th (%) +16.3% n.m. +13.8% +64.6% Core profit (Btm) (5,008) 5,834 5,668 9,331 Core EPS (Bt) (1.86) 2.16 2.10 3.46 Core EPS grow th (%) +77.1% n.m. -2.8% +64.6% PER (x) n.m. 8.3 7.3 4.5 PBV (x) 1.2 0.9 0.8 0.7 Dividend (Bt) 0.0 0.5 0.5 0.9 Dividend yield (%) 0.0 3.0 3.4 5.6 ROE (%) (35.3) 14.1 14.1 20.1

CG/Anti-Corruption

/

3A

สุพพตา ศรีสุข นักวิเคราะหการลงทุนปจจัยพื้นฐานดานหลักทรัพย [email protected] +66 2 618 1343

คําแนะนํา ในมุมมองของเราผลประกอบการของบริษัทในไตรมาส 1/59 ที่ออกมาดีเกินคาด และนาจะสงผลให มีการปรับเพิ่มประมาณการของเราและตลาด เพื่อใหสอดคลองกับปจจัยบวกดานราคาน้ํามันเครื่องบิน ที่อยูในระดับต่ําเประยะเวลานาน อีกทั้งความคาดหวังตอการฟนตัวของผลการดําเนินงาน YoY ซึ่ง ประเด็นตางๆดังกลาวนาจะเปนปจจัยหนุนราคาหุน โดยปจจุบันราคาหุนซื้อขายที่ PER สิ้นป 2559 ที่ 8.3 เทา โดยต่ํากวาคาเฉลี่ยภูมิภาคที่ 9.8 เทา ดังนั้นเราจึงปรับเพิ่มคําแนะนําเปน “ซื้อเก็งกําไร” จาก “ถือ”

การบินไทย - 2

THAI: Financial Tables – Year PROFIT & LOSS (Btm ) Revenue Cost of sales and services Gross profit SG&A EBIT Interest expense Other income/exp. EBT Corporate tax After-tax net profit (loss) Minority interest Equity earnings from affiliates Extra items Net profit (loss) Reported EPS Fully diluted EPS Core net profit Core EPS EBITDA KEY RATIOS Revenue grow th (%) Gross margin (%) EBITDA margin (%) Operating margin (%) Net margin (%) Core profit margin (%) ROA (%) ROCE (%) Asset turnover (x) Current ratio (x) Gearing ratio (x) Interest coverage (x) BALANCE SHEET (Btm ) Cash & Equivalent Accounts receivable Inventory PP&E-net Other assets Total assets Accounts payable ST debts & current portion Long-term debt Other liabilities Total liabilities Paid-up capital Share premium Retained earnings Shareholders equity Minority interests Total Liab.&Shareholders' equity

2014 2015 2016E 2017E 2018E 188,368 182,727 177,927 181,565 190,606 (188,522) (166,545) (150,075) (151,413) (157,337) (155) 16,183 27,851 30,152 33,269 (8,920) (9,499) (9,546) (9,466) (9,420) (9,075) 6,684 18,306 20,687 23,850 (6,073) (5,898) (5,577) (5,993) (5,372) (7,947) (6,974) (6,988) (7,317) (7,145) (23,095) (6,189) 5,741 7,377 11,333 1,165 1,069 (172) (1,973) (2,267) (21,930) (5,119) 5,569 5,404 9,066 (39) (21) (46) (46) (46) 77 132 310 310 310 6,280 (8,060) (855) 0 0 (15,612) (13,068) 4,979 5,668 9,331 (7.15) (5.99) 2.28 2.60 4.27 (5.78) (4.84) 1.84 2.10 3.46 (21,892) (5,008) 5,834 5,668 9,331 (8.11) (1.86) 2.16 2.10 3.46 3,513 18,842 29,829 31,881 35,215 (8.7) (0.1) 1.9 (9.0) (8.3) (11.6) (5.1) (6.7) 0.6 0.6 4.6 0.6

(3.0) 8.9 10.3 (0.2) (7.2) (2.7) (4.3) (5.7) 0.6 0.7 5.8 3.2

(2.6) 15.7 16.8 6.4 2.8 3.3 1.6 2.2 0.6 1.2 5.1 5.3

2.0 16.6 17.6 7.4 3.1 3.1 1.8 2.4 0.6 1.4 4.6 5.3

5.0 17.5 18.5 8.8 4.9 4.9 3.0 4.0 0.6 1.7 3.6 6.6

23,347 12,693 8,973 224,021 38,233 307,267 4,875 44,977 146,875 69,245 265,971 21,828 25,545 (6,158) 41,215 81 307,267

20,781 11,696 8,905 208,285 52,804 302,471 4,242 37,056 155,347 72,900 269,545 21,828 25,545 (19,557) 32,856 70 302,471

42,145 16,086 5,713 194,309 52,804 311,057 5,873 14,641 179,693 72,900 273,107 21,828 25,545 (14,532) 37,881 70 311,057

59,156 16,415 5,764 181,672 52,804 315,810 5,925 16,876 177,689 72,900 273,391 21,828 25,545 (10,062) 42,350 70 315,810

62,490 17,233 5,989 170,245 52,804 308,760 6,157 8,241 171,082 72,900 258,381 21,828 25,545 (2,103) 50,310 70 308,760

(13,068) 19,133 (2,880) 15,381 18,567 (875) 154 (721) 14,880 (35,686) (32) 154 (20,838) (2,992)

4,979 18,511 260 218 23,968 (6,943) 0 (6,943) 16,556 0 0 0 16,556 33,582

5,668 18,511 (2,301) 2,019 23,897 (6,820) 0 (6,820) 231 0 (1,245) 0 (1,013) 16,064

9,331 18,511 (3,078) 2,313 27,077 0 0 0 (15,242) 0 (1,417) 0 (16,659) 10,418

17,692 8.11

17,025 7.80

17,077 7.82

27,077 12.40

CASH FLOW (Btm ) (15,612) Net income 20,535 Depreciation and amortization (2,221) Change in w orking capital 3,317 FX, non-cash adjustment & others 6,019 Cash flow s from operating activities (6,411) Capex (Invest)/Divest 289 Others Cash flow s from investing activities (6,122) 38,870 Debt financing (repayment) (26,624) Equity financing (48) Dividend payment 289 Others 12,199 Cash flow s from financing activities 12,096 Net change in cash (392) Free cash flow (Btm ) (0.18) FCF per share (Bt) Key assum ptions Passenger carried (k pax) Cabin factor (%) Passenger yield (Bt/pax km) Freight carried (tons) Freight factor (%) Freight yield (Bt/km)

2014 17,287.4 69.0 2.62 606,969 46.6 9.40

2015 21,250.0 72.9 2.46 559,283 59.4 8.45

2016E 2017E 2018E 20,802.6 20,698.6 20,594.1 74.3 74.8 75.3 2.44 2.47 2.50 544,399 544,399 544,399 57.0 56.4 55.9 8.18 8.21 8.24

Revenue growth and asset turnover Revenue growth (%) (LHS) Asset turnover (x) (RHS)

% 15

x 0.80

10

0.60

5

0.40

0

0.20

(5) (10)

0.00 12

13

14

16E 17E 18E

15

A/C receivable & A/C payable days AR / Sales (days) AP / Cost of Goods (days)

days 35 30 25 20 15 10 5 0 12

13

14

16E

15

17E

18E

17E

18E

Profit margins Gross margin (%) EBIT margin (%)

20 15 10 5 0 (5) (10) 12

13

14

16E

15

Capital expenditure Capex (Bt,bn) Capex / Net PPE (%)

Bt,bn

%

30

14 12 10 8 6 4 2 0

25 20 15 10 5 0 12

13

14

15

16E

17E

18E

Debt serviceability x

(ST debt + Interest) / EBITDA (Debt + Interest) / EBITDA

60 50 40 30 20 10 0 12

13

14

15

16E

17E

18E

Dividend payout %

Dividend (Bt) Payout ratio (%)

Bt/Shr 1.0

0.86

0.6

25 20

0.8 0.50

0.46

0.53

15

0.4

10

0.2

5

0.00 0.00 0.00

0.0

0 12

13

14

15

16E

17E

18E

การบินไทย - 3

THAI: Financial Tables – Quarter QUARTERLY PROFIT & LOSS (Btm) Revenue Cost of sales and services Gross profit SG&A EBIT Interest expense Other income/exp. EBT Corporate tax After-tax net profit (loss) Minority interest Equity earnings from affiliates Extra items Net profit (loss) Reported EPS Fully diluted EPS Core net profit Core EPS EBITDA KEY RATIOS Gross margin (%) EBITDA margin (%) Operating margin (%) Net margin (%) Core profit margin (%) BV (Bt) ROE (%) ROA (%) Current ratio (x) Gearing ratio (x) Interest coverage (x)

1Q15 51,216 (41,562) 9,654 (2,302) 7,352 (1,409) (1,664) 4,279 2,284 6,563 (8) 136 (2,150) 4,541 2.08 1.68 6,691 2.48 10,781

2Q15 41,363 (40,714) 649 (2,274) (1,625) (1,499) (1,624) (4,748) (214) (4,963) (5) 35 (7,827) (12,759) (5.85) (4.73) (4,932) (1.83) 1,383

3Q15 43,834 (42,143) 1,691 (2,466) (776) (1,530) (1,857) (4,163) (1,024) (5,187) (6) (77) (4,631) (9,901) (4.54) (3.67) (5,270) (1.95) 2,039

4Q15 46,315 (42,126) 4,189 (2,457) 1,732 (1,459) (1,830) (1,557) 24 (1,532) (2) 37 6,548 5,051 2.31 1.87 (1,497) (0.55) 4,640

1Q16 49,740 (38,549) 11,191 (2,262) 8,929 (1,394) (1,585) 5,949 839 6,788 (11) 78 (855) 5,999 2.75 2.22 6,854 2.54 11,971

Revenue trend Revenue (Bt,bn) (LHS) Revenue growth (% YoY)

Bt,bn

%

60

6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) (12)

50 40 30 20 10 0 3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

Revenue trend (accumulated) Accum. Revenue (Bt,bn) % of FY Revenue

Bt,bn

%

200 100 150

120

100

100

75

73

80

51

100

60

28

28

40

50

20

18.8 21.0 11.1 8.9 13.1 21.0 41.8 6.1 0.8 3.9 7.7

1.6 3.3 (7.9) (30.8) (11.9) 14.6 (131.6) (17.3) 0.7 5.9 0.9

3.9 4.7 (6.0) (22.6) (12.0) 9.2 (152.5) (13.3) 0.8 10.0 1.3

9.0 10.0 (0.2) 10.9 (3.2) 15.1 76.3 6.7 0.7 5.8 3.2

22.5 24.1 14.8 12.1 13.8 17.6 67.4 7.9 0.8 4.9 8.6

0

0 3Q14

17,100 13,549 9,018 203,190 49,308 292,164 4,634 37,996 139,532 64,158 246,320 21,828 25,545 (1,617) 45,756 89 292,164

22,525 11,695 9,264 202,336 50,610 296,429 4,294 42,545 146,097 71,607 264,544 21,828 25,545 (14,376) 31,824 62 296,429

28,251 12,059 9,356 202,542 48,227 300,436 4,624 39,032 162,255 74,338 280,249 21,828 25,545 (24,277) 20,118 68 300,436

20,781 11,696 8,905 208,285 52,804 302,471 4,242 37,056 155,347 72,900 269,545 21,828 25,545 (19,557) 32,856 70 302,471

22,922 12,123 9,017 204,790 54,909 303,761 3,970 38,150 152,144 71,031 265,295 21,828 25,545 (13,556) 38,385 81 303,761

Key operating data Passenger carried (k pax) Cabin factor (%) Passenger yield (Bt/pax km) Freight carried (tons) Freight factor (%) Freight yield (Bt/km)

1Q15 5,620 75 2.60 151,768 50.3 7.81

2Q15 5,070 69 2.38 130,366 58.3 8.76

3Q15 5,150 74 2.39 130,859 57.5 8.75

4Q15 5,989 73 2.45 146,290 61.7 8.49

1Q16 5,920 78 2.50 140,626 57.1 8.18

3Q15

1Q16

Net profit trend (accumulated) Accum. Profit (Bt,m) % of FY Profit 139

Bt,m 10,000

% 150

120 100

5,000

100 100

63

59

0 (5,000)

50

(10,000)

0

(35)

(15,000)

QUARTERLY BALANCE SHEET (Btm) Cash & Equivalent Accounts receivable Inventory PP&E-net Other assets Total assets Accounts payable ST debts & current portion Long-term debt Other liabilities Total liabilities Paid-up capital Share premium Retained earnings Shareholders equity Minority interests Total Liab.&Shareholders' equity

1Q15

(20,000)

(50) 3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

Gross profit margin % FY GPM (%)

Gross margin (%)

25 20 15 10 5 0 (5) 3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

EBIT margin FY EBIT margin (%) EBIT margin (%)

% 20 15 10 5 0 (5) (10) 3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

Company profile Thai Airways International (THAI) is a state enterprise under the jurisdiction of the Ministry of Transport and is Thailand’s national flag carrier, flying domestic and international routes. THAI’s main business is the transport of passengers, cargo and mail on regularly scheduled flights as well as chartered flights to domestic and international destinations.

การบินไทย - 4

Figure 1 :

1Q16 results

FY Ended 31 Dec (Btm)

Income Statement Revenue Cost of sales and services EBITDA SG&A EBIT Interest expense Other income/exp. Equity earnings from affiliates Extra items EBT Corporate tax Minority interest Net profit (loss) Reported EPS Core net profit Key ratios Gross margin (%) EBITDA margin (%) EBIT margin (%) Tax rate (%) Net margin (%) Current ratio (x) Gearing ratio (x) Interest coverage (x) Balance Sheet Cash & Equivalent Total assets ST debts & current portion Long-term debt Total liabilities Retained earnings Shareholders equity Minority interests BV (Bt)

1Q16

1Q15 YoY %

49,740 (38,549) 11,971 (2,262) 8,929 (1,394) (1,585) 78 (855) 5,949 839 (11) 5,999 2.75 6,854

51,216 (41,562) 10,781 (2,302) 7,352 (1,409) (1,664) 136 (2,150) 4,279 2,284 (8) 4,541 2.08 6,691

22.5 24.1 18.0 (14.1) 12.1 0.8 4.9 8.6

18.8 21.0 14.4 (53.4) 8.9 0.8 3.9 7.7

22,922 303,761 38,150 152,144 265,295 (13,556) 38,385 81 17.6

17,100 292,164 37,996 139,532 246,320 (1,617) 45,756 89 21.0

(3) (7) 11 (2) 21 (1) (5) (43) nm 39 (63) 48 32 32 2

4Q15

QoQ %

3M16

7 46,315 (8) (42,126) 158 4,640 (8) (2,457) 415 1,732 (4) (1,459) (13) (1,830) 111 37 nm 6,548 (1,557) nm 24 3,339 598 (2) 5,051 19 19 2.31 (1,497) nm

49,740 (38,549) 11,971 (2,262) 8,929 (1,394) (1,585) 78 (855) 5,949 839 (11) 5,999 2.75 6,854

51,216 (41,562) 10,781 (2,302) 7,352 (1,409) (1,664) 136 (2,150) 4,279 2,284 (8) 4,541 2.08 6,691

22.5 24.1 18.0 (14.1) 12.1 0.8 4.9 6.4

18.8 21.0 14.4 (53.4) 8.9 0.8 3.9 5.2

9.0 10.0 3.7 1.6 10.9 0.7 5.8 3.2

34 4 0 9 8 nm (16) (8) (16)

20,781 302,471 37,056 155,347 269,545 (19,557) 32,856 70 15.1

10 0 3 (2) (2) nm 17 16 17

3M15 YoY %

3M16 vs. FY16E

(3) (7) 11 (2) 21 (1) (5) (43) nm 39 (63) 48 32 32 2

28 26 40 24 49 25 23 25 100 104 (488) 25 120 120 117

•

The YoY revenue contraction was due to lower passenger yield and less freight carried

•

The QoQ revenue growth was driven by the greater passenger yield

•

Lower operating expenses both YoY and QoQ, led by the decrease in the jet fuel price

•

The SG&A/sales ratio decreased QoQ

•

Loss on FX

•

Loss on impairment of assets and aircraft

•

Net profit was above our forecast and that of the consensus

Sources: Company data, Bualuang Research estimates

การบินไทย - 5

Regional Comparisons Bloomberg Code

Price Market Cap (local curr.)

PER (x)

EPS Growth (%)

(US$ equivalent) 2016E 2017E

2016E

PBV (x)

ROE (%)

Div Yield (%)

2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E

Korean Air

003490 KS KRW29,200.0

1,807

12.0

6.3

-127.9

111.6

0.9

0.7

10.3

12.7

0.0

0.1

Asiana Airlines China Southern Airlines

020560 KS 1055 HK

KRW4,685.0 HKD4.8

777 9,701

20.1 5.5

46.8 5.6

-126.4 42.1

-50.9 23.8

1.1 0.9

1.0 0.8

3.6 16.8

4.9 14.5

0.0 2.8

0.0 3.3

293 HK 670 HK 753 HK

HKD12.2 HKD4.4 HKD5.6

6,202 11,921 13,327

7.7 6.2 5.8

7.5 6.5 5.7

313.8 15.3 6.4

1.9 47.7 30.3

0.9 1.1 0.9

0.8 0.9 0.8

12.3 18.7 14.9

12.2 16.3 14.0

4.6 1.0 2.6

4.7 1.3 2.9

2610 TT 2618 TT

TWD10.1 TWD14.2

1,693 1,679

7.9 7.6

8.4 8.6

15.9 7.9

-7.7 -12.3

0.9 1.0

0.8 0.9

10.7 12.7

9.3 11.4

0.9 1.2

1.0 1.0

Airasia Malaysia Airlines Cebu Air Inc

AIRA MK MAS MK CEB PM

MYR2.2 MYR0.3 PHP93.8

1,537 1,325 1,222

8.2 n.a. 7.3

7.9 n.a. 7.2

32.0 2.3 62.6

7.8 -48.3 6.9

1.2 n.a. 1.7

1.1 n.a. 1.4

16.0 -55.4 25.1

14.2 -8.5 20.7

2.3 n.a. 2.5

2.6 n.a. 2.6

Qantas Airways Singapore Airlines

QAN AU SIA SP

AUD3.4 SGD10.8

5,115 9,397

6.2 13.3

5.2 13.8

104.1 16.4

15.2 0.0

1.9 0.9

1.5 0.9

32.3 6.8

32.5 6.8

0.0 4.1

5.7 4.2

Tiger Airways Holding Bangkok Airways Asia Aviation

TGR SP BA TB AAV TB

SGD0.5 THB24.20 THB6.15

832 1,436 843

n.a. 18.7 14.0

n.a. 17.2 12.3

n.a. 51.2 97.6

n.a. 9.0 14.1

n.a. 1.5 1.0

n.a. 1.4 0.9

22.7 8.5 10.3

18.7 8.6 11.1

n.a. 2.7 3.2

n.a. 2.9 3.7

Thai Airways International Simple average

THAI TB

THB15.40

950

8.3 9.9

7.3 11.1

n.m. 34.2

13.8 10.2

0.9 1.1

0.8 1.0

14.1 10.6

14.1 12.6

3.0 2.1

3.4 2.6

Cathay Pacific Airways China Eastern Airlines Air China Limited China Airlines EVA Airways

PER band versus SD (next 12 months)

PBV band versus SD (next 12 months)

x

x

50

2.5 2.0

40 +0.3 SD = 33.48x 30

+0.2 SD = 25.74x +0.1 SD = 18.00x

20

1.5

+1.5 SD = 1.38x +1.0 SD = 1.22x +0.5 SD = 1.05x LT-average = 0.88x -0.5 SD = 0.71x -1.0 SD = 0.55x

1.0

LT-average = 10.26 10

-0.05 SD = 6.39x -0.1 SD = 2.52x

0 YE07

YE09

YE11

YE13

YE15

0.5 0.0 YE07

YE17

PER band and share price

YE09

YE11

YE13

YE15

YE17

PBV band and share price Bt/share 90

Bt/share 400 15x

350

80 70

300

13x

250

11x

200

9x

40

1.5x

7x

30

1.3x 1.1x 0.9x

150 100

5x

60

1.7x

50

20 10

50

0.7x

0

YE09

YE11

YE13

YE15

YE07

YE17

Foreign holdings %

THAI

Trans

15 10

8.8

5 0 1/16

YE11

YE13

YE15

YE17

Short selling activities during past four weeks

20

12/15

YE09

2/16

3/16

4/16

5/16

Btm 40 30 20 10 0

4/4/16 6/4/16 8/4/16 10/4/16 12/4/16 14/4/16 16/4/16 18/4/16 20/4/16 22/4/16 24/4/16 26/4/16 28/4/16 30/4/16 2/5/16 4/5/16 6/5/16 8/5/16 10/5/16 12/5/16 14/5/16 16/5/16

0 YE07

การบินไทย - 6

DISCLAIMER

Bualuang Securities Public Company Limited

BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED (BLS) is a subsidiary of BANGKOK BANK PUBLIC COMPANY LIMITED (BBL). This document is produced based upon sources believed to be reliable but their accuracy, completeness or correctness is not guaranteed. The statements or expressions of opinion herein were arrived at after due and careful consideration to use as information for investment. Expressions of opinion contained herein are subject to change without notice. This document is not, and should not be construed as, an offer or the solicitation of an offer to buy or sell any securities. The use of any information shall be at the sole discretion and risk of the user. BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY BE IN RELATIONSHIP WITH THE SECURITIES IN THIS REPORT. “Opinions, projections and other information contained in this report are based upon sources believed to be accurate including the draft prospectus, but no responsibility is accepted for any loss occasioned by reliance placed upon the contents hereof. Bualuang Securities Public Company Limited may from time to time perform investment, advisory or other services for companies mentioned in this report, as well as dealing (as principal or otherwise) in, or otherwise being interested in, any securities mentioned herein, This report does not constitute a solicitation to buy or sell any securities”. Investors should carefully read details in the prospectus before making investment decision. BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY ACT AS MARKET MAKER AND ISSUER OF DWs, AND ISSUER OF STRUCTURED NOTES ON THESE SECURITIES. The company may prepare the research reports on those underlying securities. Investors should carefully read the details of the derivative warrants and structured notes in the prospectus before making investment decisions. BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED IS OR MAY BE AN UNDERWRITER/CO-UNDERWRITER/JOINT LEAD IN RESPECT OF THE INITIAL PUBLIC OFFERING (“IPO”) OF SECURITIES.

Lead underwriter/ Underwriter/ Co-underwriter

Financial Advisor

CG Rating Score Range

Score Range

Description

90 – 100

Excellent

80 – 89

Very Good

70 – 79

Good

60 – 69

Satisfactory

50 – 00359

Pass

Below 50

No logo given

N/A

Anti-Corruption Progress Indicator Level

Description

5

Extended

4

Certified

3B

Established by Commitment and Policy

3A

Established by Declaration of Intent

2

Declared

1

Committed

Partially progress

Partially progress

No progress

No progress

การบินไทย - 7

CORPORATE GOVERNANCE REPORT DISCLAIMER

This research report was prepared by Bualuang Securities Public Company Limited and refers to research prepared by Morgan Stanley. Morgan Stanley does not warrant or guarantee the accuracy or completeness of its research reports. Morgan Stanley reserves copyright and other proprietary rights in the material reproduced in this report. Morgan Stanley is under no obligation to inform Bualuang Securities or you if the views or information referred to or reproduced in this research report change. Corporate Governance Report disclaimer The disclosure of the survey result of the Thai Institute of Directors Association (“IOD”) regarding corporate governance is made pursuant to the policy of the Office of the Securities and Exchange Commission. The survey of the IOD is based on the information of a company listed on the Stock Exchange of Thailand and the Market for Alternative Investment disclosed to the public and able to be accessed by a general public investor. The result, therefore, is from the perspective of a third party. It is not an evaluation of operation and is not based on inside information. The survey result is as of the date appearing in the Corporate Governance Report of Thai Listed Companies. As a result, the survey result may be changed after that date. Bualuang Securities Public Company Limited does not conform nor certify the accuracy of such survey result. "Disclaimer: The disclosure of the Anti-Corruption Progress Indicators of a listed company on the Stock Exchange of Thailand, which is assessed by the relevant institution as disclosed by the Office of the Securities and Exchange Commission, is made in order to comply with the policy and sustainable development plan for the listed companies. The relevant institution made this assessment based on the information received from the listed company, as stipulated in the form for the assessment of Anti-corruption which refers to the Annual Registration Statement (Form 56-1), Annual Report (Form 562), or other relevant documents or reports of such listed company . The assessment result is therefore made from the perspective of a third party. It is not an assessment of operation and is not based on any inside information. Since this assessment is only the assessment result as of the date appearing in the assessment result, it may be changed after that date or when there is any change to the relevant information. Nevertheless, [•] Securities Company Limited does not confirm, verify, or certify the accuracy and completeness of the assessment result."

BUALUANG RESEARCH – RECOMMENDATION FRAMEWORK

STOCK RECOMMENDATIONS

SECTOR RECOMMENDATIONS

BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 12 months. HOLD: Expected total returns of between -15% and +15% over the next 12 months. SELL: Expected negative total returns of 15% or more over the next 12 months. TRADING BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 3 months.

OVERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to outperform the relevant primary market index over the next 12 months. NEUTRAL: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to perform in line with the relevant primary market index over the next 12 months. UNDERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to underperform the relevant primary market index over the next 12 months.

การบินไทย - 8